国海证券 李杰明 1年期央票收益率的下降尚未到位，这已是
市场共识；而5年期
金融债是基本到位、过火、抑或尚未到位？目前很难得出结论，毕竟
中国债券市场近几年是在
加息周期中高速发展的，现在市场预期的是
降息周期，大家也在摸着石头过河，积累经验。现在的收益率曲线包含了几次降息预期？下面将尝试性地进行预测。
历史分析显示，5.6%可能是
央行比较认可的1年期贷款基准
利率“合适的”利率水平。
每年的新增贷款可以反映国民经济运行情况：当经济持续走好，企业贷款需求增加，银行在经济向好的预期下也愿意多放贷款，这反映在数字上是新增贷款的增长甚至快速增长；反之，当经济开始走坏，企业贷款需求下降，银行处于防范风险的考虑也会减少
信贷投放，这反映在数字上是新增贷款的减少。1998年～2000年和2004年～2005年出现了当年新增贷款明显下降情况。前者是
亚洲金融 危机期间，后者是在CPI持续走低下市场出现普遍的通缩预期。在它们之后新增贷款均出现了更快速度的上涨，足以反映中国经济发展的潜力。
现在让我们回顾一下在当时央行的货币政策。在亚洲
金融危机期间，1998年～2000年新增贷款出现了明显的下降，央行把法定
存款准备金率从1997年的13%大幅降低到2000年的6%，降低了7个百分点；1年期贷款基准利率则从8.64%降低到5.85%，降低了2.79个百分点。显然易见，与传统西方经济学认为法定存款准备金率比利率更为“重拳”相反，央行在法定存款准备金率方面显得比较大方，而在利率方面则小气得多。回顾最近从2006年开始的加息周期，1年期贷款基准利率从5.58%上升到最高7.47%，累计加息1.89%，而法定存款准备金率却从7.5%上升到17.5%，上升了足足10个百分点。
在2004年～2005年，由于当时CPI持续走低，市场普遍出现通缩预期，新增贷款也出现了明显下降。与上一次的利率调整大手笔不同，期间央行只是上调了0.5个百分点的法定存款准备金率和0.27个百分点的1年期贷款基准利率。出现这种情况，原因在于2003年9月21日央行罕见地上调了法定存款准备金率，从6%一下子上调到7%，长期习惯于法定存款准备金率下调的银行一时变得手足无措，在极度不确定性下大幅减弱了信贷投放力度。而央行2003年开始上调法定存款准备金率及后来的1年期贷款基准利率，原因在于CPI持续走高，这和近两年有异曲同工之妙。
通过对近30年来2次明显新增贷款减少时央行的利率行为，以及近两年控制贷款过快增长的的利率行为，可以发现在利率工具运用上，央行更倾向于使用法定存款准备金率，而且调整幅度非常大，相反，贷款利率的调整则显得“吝啬”得多———这是基于中国国情的利率调控方法。另外，近10年来1年期贷款基准利率在5.6%附近波动（5.6%的计算为1999年到2005年利率水平的简单平均，这段时期经济走势平稳，利率也比较稳定），5.6%可能是央行比较认可的1年期贷款基准利率“合适的”利率水平。
现在，我们面临的是
美国次贷危机可能带来的
全球性衰退。目前央行已有紧缩政策松动迹象，在进行预测时，以亚洲金融危机期间央行的货币政策来作参考是比较有说服力的。
假如央行自7.47%起进行连续降息，降到5.6%的利率水平，则将累计降息1.87%。亚洲金融危机前我国利率绝对水平较高，本来处于降息周期，这使得期间利率下降了2.79个百分点。而在本轮加息周期中，央行也没有让1年期贷款基准利率偏离太远，最高也就加到7.47%便停止了加息步伐，尽管后面CPI出现了更为迅猛的上涨，央行也只是在保持利率不变的基础上大幅上调法定存款准备金率。倘若经济真的向着预期那么差发展，那么未来按照每次0.27%的降息幅度，将有6次的利率下降以到达5.6%的利率水平。
即使真的进入降息周期，中国经济并不是次贷危机中心，不至于如美国般短期内大幅下降利息，更大的可能是分步慢慢把利率降下来。若假设过程是2年，那么对应每年3次，4个月一次。在未来半年内，估计降息不会超过一次。
1年期央票利率与1年期贷款基准利率约3.5%的利差水平估计短期内不会有太大变化。而在我们所
统计2005年3月以来，23次招标中（不含最新招标的08进出08），1年期央票利率与5年期金融债招标利率之间的利差基本上在0.6%以上，利差小于0.6%的仅2次，持续时间约在半年左右。
若考虑再一次1年期贷款基准利率降息0.27个百分点至6.93%，对应1年期央票的合理收益率为3.43%。在透支了一次降息预期后，最新招标5年期金融债3.9%的利率与3.43%的利差仅0.47%，低于0.6%的水平。尽管近几年曾经出现过2次仅0.2%、0.3%的利差，但那时并非处于通缩预期，而是收益率上涨到一定程度后趋于扁平化，而且半年后利差迅速恢复到0.6%以上。因此，若按照1年期央票利率与1年期贷款基准利率约3.5%的利差水平，1年期央票利率与5年期金融债利率0.6%以上的利差水平（正常情况下），那么最新5年期金融债3.9%的利率包含了至少一次的降息预期。
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