宏源证券 胡建军 （一） 概述 江西铜业 股份有限公司（以下简称“公司”）于１９９７年６月在
香港、伦敦两地同时上市，是
中国有色行业第一个境外
上市公司。２００２年１月公司发行Ａ股登陆
上海证券
交易所。自上市以来，公司借助资本
市场得到了稳定、快速的发展，一直在国内铜行业保持领先地位。公司获得了《中国证券报》２００６ 年沪深上市公司“中证百强”榜综合排名第十位、２００８年“中国上市公司百强金牛奖”第八名等一系列荣誉，并在２００６年、２００７年被《福布斯》
杂志评为“中国顶尖企业榜”第九位。
江西铜业的主营业务包括铜的
采掘、选矿、冶炼、加工，以及金银的提炼，硫酸和硫精矿的生产等。公司拥有约占全国１／３的铜资源量，是全国最大的铜精矿生产企业，２００７年生产铜精矿１４．９万吨；公司也是最重要的矿产金生产企业之一，有金、银及其他稀贵
金属等有价值的并可利用的资源，２００７年生产矿产金５．５吨；同时还是全国最大的铜生产商和伴生黄金、白银生产商之一，２００７年生产阴极铜５５．４万吨，黄金１３．２吨，白银３５９．６吨。
日前，公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券（以下简称“分离交易
可转债”）获准发行，债券部分募集资金６８亿元，预计权证行权募集资金总量不超过６８亿元。本次募集资金拟用于
收购江铜集团与铜、金、钼等相关资产，以及偿还
金融机构贷款；权证行权部分的募集资金将继续投入德兴铜矿扩大采选生产规模技术改造、阿富汗铜矿采矿权的竞标和开发、加拿大北秘鲁铜业公司股权的收购和补充流动资金等。
（二） 公司经营篇 １．蓬勃发展的中国铜行业 １９９９年至２００７年中国铜消费量从１４８万吨上涨至４８０万吨，年复合增长率达到１５．８０％。未来几年我国经济预计仍将保持较快增长，且国内电网改造、
铁路建设、新农村基础设
施建设等大规模投资及其他制造工业的发展，仍将支持中国铜消费需求上升。虽然我国已成为世界第一大铜消费国，但由于人均铜消费量仍低于
美国等发达国家的水平，我国的铜需求量仍然有较大的提升空间。
与此同时，我国目前铜的供给却远远跟不上需求的发展，自１９９９年以来我国铜产量和铜消费量之间的缺口如图１所示：
图１：中国近年铜供需缺口 资料来源：中国有色金属工业（２００７）年鉴，有关行业研究资料
铜价的变化对该行业的经营发展有着举足轻重的作用。国际阴极铜的
销售价格主要参考伦敦金属交易所（ＬＭＥ）的铜价确定，我国主要参考上海金属交易所的铜价确定，两者有极强的相关性。近年来铜价上涨，从２００１年的不足每吨２，０００
美元，上升到在６，０００－８，０００美元左右的高位震荡，直接推动了该行业业绩的提升。
图２：国际铜价与黄金价格历史走势图 资料来源：彭博资讯 ２．拥有中国最多的铜资源和丰富的伴生资源 公司所拥有资源高度集中，拥有德兴铜矿、永平铜矿和城门山铜矿三座中国最大的已开采露天铜矿（其中德兴铜矿为全国最大的露天铜矿），以及大型坑采矿山武山铜矿等矿山，目前拥有的铜资源储量９１１．８万吨，约占全国铜资源储量的１／３。本次境内外收购完成后，公司铜资源权益储量将达到１，５００万吨，相当于全国铜资源储量的１／２．。
公司铜矿拥有极为丰富的伴生资源，包括：黄金储量２６０．３吨，占全国金资源储量的５．２％，占全国伴生金资源储量的２０．４％；白银资源储量７，３７９．３吨，占全国银资源储量的５．１％；钼资源储量２７．４万吨，占全国钼资源储量的２．５％。
３．是以资源为核心的中国规模最大的综合性铜生产基地 公司拥有中国最大规模的铜冶炼厂——贵溪冶炼厂，其年产３０万吨铜冶炼工程于２００７年８月投入试生产，基本形成年产阴极铜７０万吨的规模，２００７年阴极铜实际产量５５．４万吨，占当年国内阴极铜产量的１６．１５％。较大的生产规模使得公司在上下游有较强的谈判能力，在原料采购、生产管理、产品销售以及物流运输等方面可充分发挥协同效应。
２００８年上半年，公司生产黄金７．２吨，白银２００吨，硫酸８０．５万吨，其中硫酸生产已经成为公司重要的利润增长点之一。
４．技术、装备优势明显 公司拥有世界先进水平的生产装备和技术。公司所属贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速冶炼技术的生产线，采用大型
计算机在线控制作业，其闪速熔炼技术是目前国际上被广泛使用的最成熟的先进技术，该厂整体生产技术和主要技术经济指标已达到国际先进水平。公司所属主干矿山德兴铜矿是国内最大、装备技术水平最高的现代化铜矿山。
公司生产的“贵冶”牌和“江铜”牌高纯阴极铜是在伦敦金属交易所注册的Ａ级产品，也是上海金属交易所一类产品，在交易时享受升水待遇，２００４年被评为中国名牌产品，标志其产品质量达到国际先进水平。“江铜”牌金锭和“江铜”牌银锭也已在伦敦金银市场协会（ＬＢＭＡ）注册成功。公司已建立阴极铜、硫酸、电金、电银等产品质量保证体系，通过了ＩＳＯ９００２国际质量体系认证。“贵冶”牌工业硫酸获国家优质金奖。
５．增长潜力巨大 １）铜资源增长潜力巨大 未来几年，公司将扩大铜精矿和粗杂铜的生产规模，保持乃至提高原料自给率，支撑大规模的冶炼能力。
按照２００７年产量计算，拟收购资产中银山矿业、东同矿业、德兴三废回收、德兴尾矿回收可为公司每年增加铜金属量约５，６００吨，拟收购资产中江铜集团从事阳极铜冶炼的资产每年可为公司增加阳极铜原料约１００，０００吨。
此外，公司现有矿山扩能项目达产后，将为公司每年增加铜金属量近６万吨，具体如下：
表１：公司矿山扩能计划 ■ 同时，公司积极参与境内外资源开发。本次发行部分募集资金拟投入在秘鲁和阿富汗的资源项目：阿富汗项目储量约为１，１００万吨铜金属量，建设完成后将形成不低于２０万吨铜金属量的生产规模；秘鲁项目储量约为３３０万吨铜金属量、７９吨金、８．６万吨钼，预计建成投产后年产铜精矿含铜１４．４万吨，服务年限２０年。公司未来的境外资源收购仍会持续，以进一步巩固
资源优势 ，提高公司的竞争力。
２）金、银、硫酸等其他资源 本次收购完成后，将增加黄金储量１０３．２吨、白银储量１，６１４．４吨、铅储量６．２万吨、锌储量７．４万吨、硫储量１，７９０．７万吨，还将新增钼、硒、铼、碲、铋等稀贵金属。收购完成后，公司将形成年产标准钼精矿（平均品位４５％）约３，５００吨的生产能力，根据规划，２０１０年生产规模将在现有基础上翻一番；按照２００７年产量计算，将达到年产硒产品约３４０吨、铼酸铵２，１００千克、精碲４４吨、精铋９４８吨，成为全国最大的硒、铼、碲、铋等稀贵金属的生产商之一。
由于这些产品主要伴随铜矿的采选和冶炼的过程产生，所以成本低、利润率相对较高，而且目前相关产品价格都处于历史高位，使得本公司的当前和未来盈利能力获得很大提升。
６．财务状况良好 截至２００７年底公司总资产３００．５４亿元，净资产１８３．８２亿元，２００７年度共实现营业收入４１４．０７亿元，净利润４２．０６亿元，
每股收益１．４０元；截至２００８年二季度，公司总资产３１７．６８亿元，净资产２０１．１４亿元，２００８年二季度实现营业收入２６８．３１亿元，净利润２７．８７亿元，每股收益０．９２元，保持了持续的增长。市场
分析师预计０８－１０年公司平均每股收益为分别为１．７５元、１．８０元、１．９０元。
７．领先中国同行业优势巨大 １）资源与自给率 公司拥有中国最多的铜资源铜金属量９１１．８万吨，目前约占全国铜资源储量的１／３；待境内外收购完成之后，权益储量将达到１，５００万吨，相当于全国铜资源储量的１／２。公司同样是我国铜精矿自给率最高的铜业企业（２００７年约为４０％），远远高于国内不到３０％的行业平均水平。
２）经营水平 由于资源储量较高，本公司产品的毛
利率远高于其他竞争对手，２００７年达到１４．３２％，高于国内铜行业上市公司平均水平近１倍；同时，近三年公司净利润均超过中国所有铜行业上市公司净利润之和的６０％，远远处于业内领先水平。
８．具有吸引力的估值水平 根据彭博资讯的数据测算，最近江西铜业Ａ股的市盈率（对应未来１２个月预测的每股盈利）仅在８－９倍左右，已接近２００７年以来行业的最低估值水平；市净率（对应未来１２个月预测的每股净资产）仅为１．７倍左右，为２００７年以来最低水平，也已接近Ａ股市场有色行业历史最低水平。目前公司经营状况良好，考虑到未来产能的扩张以及主要产品价格仍处于较好的水平，公司目前的估值水平较有吸引力，公司具有一定的投资价值。
（三）分离交易可转债定价篇 １．本次发行概述 分离交易可转债作为
债券市场的新品种，
投资者认可程度不断提升，申购中签率也随之降低。首只马钢分离交易可转债的申购中签率为９．１５％，最近一期葛洲分离交易可转债的中签率仅为０．２５％。
本次江西铜业发行的分离交易可转债的募集资金包括债券部分的募集资金和权证行权部分的募集资金，债券部分的募集资金不超过６８亿元，即不超过６，８００万张债券，每张债券的最终认购人可获得公司派发的２５．９份认股权证，即权证数量为不超过１７．６１２亿份。
表２：江西铜业分离交易可转债主要发行条款 ■ １）发行规模 江西铜业分离交易可转债本次发行募集资金６８ 亿元，在近两年发行的分离交易可转债中处于中等偏上的水平。此次权证的派发数量为１７．６１２亿份，属于
大盘权证。权证行权带来的股本扩张对总股本的增幅为１２．７１％，稀释度８８．７２％。
２）票面利率 江西铜业分离交易可转债的票面利率
询价区间在１％－２％之间，票面利率询价区间下限偏低。考虑到之前发行的分离交易可转债最终确定的票面利率均在下限，我们判断江西铜业分离交易可转债的票面利率同样在底线的可能性较大。
２．江西铜业分离交易可转债投资价值分析 分离交易可转债价值为债券与权证相加。其中纯债券价值为未来现金流的贴现与到期时本金的贴现之和。权证价值采用考虑股本稀释效应的Ｂ－Ｓ公式计算。
１）分离交易可转债债券部分的价值在７０．４６－７２．５４元附近
江西铜业分离交易可转债的票面利率询价区间在１％－２％之间，考虑江西铜业分离交易可债的票面利率同样在底线的可能性较大，假定其票面利率为１％。江西铜业可分离转债此次被中诚信评为ＡＡ＋级，但无担保机构，并且债券到期时间８年高于市场上普通分离债的６年，因此收益率要求相对偏高。当前市场分离交易可转债中信用评级为ＡＡ＋级且无担保的债券仅有
国安债１ 及０８青啤债和０８
葛洲坝 三只，我们参考这三只债券的到期收益率水平以及目前市场状况，按照５．７％的到期收益率水平以及１％的票面利率来测算，得到江西铜业分离交易可转债的债券部分的价值在７０．４６元左右，纯债价值较高。
考虑到近期债券的收益率仍存在一定的不确定性，我们对江西铜业分离交易可转债债券部分的价值进行敏感度分析，得出当到期收益率在５．３０％－５．７０％之间，票面利率在１％的水平时，江西铜业分离交易可转债债券部分的价值在７０．４６－７２．５４ 元之间。
表３：不同到期收益率对应下江西铜业分离交易可转债债券部分价值
■ ２）分离交易可转债每份权证的价值在１．５４６－１．７３１元附近
根据募集说明书，本期江西铜业分离交易可转债初始行权价确定为１５．４４元。江西铜业近一年的年化历史波动率为７９．０５％，取一年期定期存款利率４．１４％作为无风险利率，当江西铜业正股价格在１３－１４元之间时，每份权证的理论价格为１．２９４－１．４６８元之间。考虑到在当前的市场条件下理论价格意义有限，我们采取隐含波动率的估值方法。参考近期发行的分离交易可转债的情况，我们认为给予江西铜业权证９５％左右的隐含波动率与市场情况较为贴近，对应正股价格在１３－１４元之间时，每份权证的价格在１．５４６－１．７３１元之间。
３）分离交易可转债的综合价值在１１０．５０－１１７．３７元之间
根据江西铜业分离交易可转债的发行公告，每张公司分离债的最终认购人可以同时获得公司派发的２５．９份认股权证，结合上述分析我们可以得出，当正股价格在１３－１４元之间时，每张江西铜业分离交易可转债的价值在１１０．５０－１１７．３７元之间。
通过对债券及权证价值的分析可以看出，分离交易可转债债券部分的价值相对稳定，而权证价格的不确定性较大。当市场环境、江西铜业的经营状况等发生变化时，会造成江西铜业Ａ股股票价格波动，影响认股权证的价格，提请投资者关注有关的风险。
（四）结论 通过我们的分析，预计公司本次的分离交易可转债的收益率保守估计应该在１０．５０％左右。在目前市场调整的状况下，不啻于是一种较好的投资选择，提醒投资者可予以关注。
—企业形象—
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品种:(000562)宏源证券 (0358.HK)江西铜业 (115002)国安债１ (395021)可 转 债 (399319)资源优势 (600068)葛洲坝 (600362)江西铜业
