价值投资银行股正当时

1^* 大中小 2008.9.2 10:17

　　国泰安研究所梁红丽

　　

　　今年以来，出于担忧美国次贷危机加剧、国内从紧货币政策及房地产企业面临景气拐点等不利因素影响，银行股遭到众多机构抛售。在近一年的调整行情中，银行股的跌幅名列前茅。然而半年报业绩显示，各家银行均克服了宏观环境的影响，取得了耀眼的业绩。

　　利息收入稳定中间业务激增

　　半年报显示，中信银行以162.62%的同比增长位列上市银行榜首，民生银行、北京银行、南京银行、招商银行净利润增长均超过100%。而工商银行上半年实现税后利润648.79亿元，上半年盈利居全球银行业之冠。通过分析上市银行中报，我们发现驱动其业绩提升的因素主要有三：

　　一是得益于净利差。去年实施多次加息，存贷利差拉大，增加了银行的盈利空间。银行负债资产中仍然是活期存款占比较高，而活期利率因不对称加息减至0.72%，而流动性紧缩提高了银行贷款的定价能力，导致存贷款利差有所扩大，使银行明显在利差提高中受益。如招商银行受益于贷款的重新定价以及银行议价能力的提升，净利差由2007年底的3.02%扩大到3.07%，净息收入同比增长34.4%，达到455.7亿元，为总收入贡献近81.59%。另外浦发银行上半年净利息收入同比增长38.85%，达到155.22亿元，约占总收入近九成。

　　二是得益于银行创新能力和营销力度的加大，中间业务保持较快增长势头。尽管股市的震荡走低使得去年推动手续费和佣金收入爆发式增长的基金代理业务出现明显下滑，但业务范围的多样化还是得以支持中间业务持续增长。今年，理财业务和银保业务接过了基金代理业务的大旗，呈现出高速增长的态势。大多数银行的中间业务增速都在50%以上。兴业银行上半年实现中间业务收入19.93亿元，同比大增204.1%，其中，咨询顾问手续费收入、代理业务手续费收入和银行卡手续费收入增长较快，分别增长了194.96%、156.94%和104.21%；民生银行上半年实现手续费及佣金净收入30.72亿元，比上年同期增加20.87亿元，增幅为211.88%。中间业务收入中融资顾问收入、信用承诺收入、托管及其他受托业务佣金和银行卡手续费收入占到了90%以上。

　　三是得益于有效所得税率降低。根据新的税法，企业所得税税率由33%降至25%，为整个银行业的业绩贡献了约15个百分点。银行公布的2008年中报显示，银行实际所得税率普遍低于25%，税率的大幅下降对银行净利润增长作出了较大贡献。

　　银行业仍将保持良好增长

　　尽管银行纷纷交出了一份份漂亮的半年成绩单，但市场仍然担心随着存款定期化，银行贷款重新定价能力已达到上限，净利差可能大幅收窄。同时宏观调控对实体经济的影响可能要在下半年才能传导到银行，银行业绩高速增长恐难持续。但我们认为银行股的负面因素可能被投资者有所放大，银行作为全经济体各产业利润的分享者和居民财富增长的受益者，其中长期增长趋势不会改变。

　　一、存款定期化倾向有所缓和，净利息收入不会大幅收窄。数据显示，继5、6月份M2增速超过M1增速后，7月份M1增速继续大幅下滑，但M2与M1增速差距有所减少，表明存款定期化倾向有所放缓。我们认为，在大盘从6100多点跌到2400点以下，估值已经完全和国际市场接轨，对于中国这种经济高速发展的新兴资本市场来说，A股已经到了遍地是黄金的时候。在目前通货膨胀导致定期存款仍是负利率的情况下，A股的吸引力还是很大的。随着A股底部越来越近，储蓄必将再次回流股市。另外一方面，为保经济平稳发展，信贷证策已有所放松，下半年信贷额度增速有可能高于上半年。下半年只要不出现大幅收缩银行基准利差的非对称加息，那么银行的息差有望持续保持在高位，短期内不太会出现大幅下降的情况。

　　二、房地产贷款风险有限并可控。至于房产商资金链困境，我们认为有可能出现部分小房产商破产的情况，大部分都会难而不死。大部分房产商会采取合理对策，而且宏观调控也会适可而止。部分小房产商破产，确实有增加银行不良资产的可能性，但总体影响较小，风险可控。因为破产的是极少数小型房产商，给其融资的也未必是银行。即使银行牵涉融资，也有土地抵押物。况且，上市银行风险管理体系更完善，在对房产商发放贷款时更严格，对市场风险的反应更敏捷。如民生银行称尽管上半年对房地产建筑业的贷款余额有所增长，但该行一直坚持在合规经营、保障资产安全的前提下，探索适应不同区域的授信产品和方案，确保流动性和收益性并举。为此，该行一方面控制贷款规模和速度，一方面对客户准入、项目准入和区域政策方面实行严格授信，同时强化封闭管理，以销售收入安全收回偿还开发贷款，强调贷款的流动性。深发展在房价高涨时期严格控制住房抵押贷款增量，而且把当时房价大幅上升的深圳、广州列为业务红区而加以限制，因此房价下跌对深发展住房抵押贷款的风险较小。

　　三、金融创新，寻求开拓新的盈利增长点。严厉的宏观调控、信贷紧缩将促使我国银行不断优化业务结构，由对公业务转向零售业务、中间业务，迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务，提升银行综合竞争力。由于零售业务和中间业务是风险相对较低较稳定的业务，其估值水平也相对较高。上市银行中，金融创新的潜在领头羊有招商银行和深发展。而近期工行、交行、兴业、民生也明显加大了金融创新力度。从半年报我们也可看到各银行中间业务都取得迅猛发展，连一向中间业务比较薄弱的南京银行今年上半年也取得了手续费和佣金净收入同比155.69%的增速。可以预期，2008年，银行的新产品开发，各种利率、汇率衍生产品将不断涌现；理财、基金、托管、资产证券化、银行卡、电子银行等将成为银行盈利一大亮点。

　　投资价值显现

　　今年以来，宏观调控、紧缩的信贷和货币政策、房地产和出口企业景气度的下滑等各种负面因素打压了银行的预期和估值。目前银行板块2008年动态PE为12.8倍，已经接近历史低点，即便与境外市场比较，也已经偏低。股价中已经包含了对未来较为悲观谨慎的预期，我们认为在这一价格水平下，该板块具有较好的长期投资价值。近期银行股在下跌中表现出较好的抗跌性也说明，银行股的投资价值开始得到机构投资者的认同。相关统计显示，QFII在二季度股市大跌之际出现了明显抄底迹象，其中金融保险业是其第一大重仓板块。我们认为，正是短期的压力和不确定性的打压为投资者投资银行股提供了良好的价值投资机会。

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