SHIBOR利率基准何去何从

　　⊙王树同　

　　

　　7月份以来，3MSHI BOR利率终于结束了保持半年之久的4.49%的水平，开始向下调整，到目前为止已经下跌18个基点，其间虽然有所反复，但是整体呈下跌态势。应该说此番向下调整的原因是多方面的，管理层和市场因素兼而有之。

　　从资金流动方向看，一段时间内主要国有大商业银行成为市场上的资金借入方，作为报价行的大行如果低报SHI BOR，则可以降低融资成本。这和上半年大部分时间城商行和外资银行是银行间市场资金净融入方，而3MSHI BOR一直保持在4.49%的水平，形成明显对照。这表明在目前的报价制度安排下，资金融入融出格局的变化对SHI BOR利率波动产生影响，同时从侧面反映出SHI BOR利率基准的定位问题。

　　目前SHI BOR利率体系已经正式运行超过一年半，但从目前几个子市场中SHI BOR的表现来看，其基准性仍然有待进一步提高。

　　3个月央行票据可以作为SHI BOR的定价参考基准，市场普遍认同的方式是用“3月央票利率 信用利差 流动性利差”来对3月SHI BOR定价。假定通过SHI BOR融入融出资金者都是信用资质的一流大行，则其信用风险与市场上最优质央企所发行短融的信用利差差别不大，当前市场上3个月AAA级短融与央票信用利差约在45bp左右。在拆借市场上，中长端的拆借成交清淡，因此对SHI BOR利率也要加上一定的流动性利差，如果假定该利差为 20－30bp，则3个月SHI BOR报价应当在4.10%－4.20%左右，比2007年12月份到2008年6月底所维持的4.49%高出近30个基点，MSHI BOR有高估倾向。即使目前4.31%的水平，也仍然存在一定差距。

　　2007年以来多家金融机构发行了与SHI BOR挂钩的浮息债券。市场间讨论SHI BOR浮息债存在两方面的问题。一方面对于报价行而言，尤其是那些认购了浮息债的报价行，在报价时将更多关注银行的相关SHI BOR债券资产，为了提高收益率而有动力将3MSHI BOR价格抬高。而另一方面，政策性银行是金融债的主要发债机构，由于没有报价权，不能对SHI BOR价格产生影响。正是由于这种原因，随着3MSHI BOR持续维持在高位，SHI BOR浮息债的发行也曾一度陷入尴尬境地。

　　3MSHI BOR高估在浮息债券二级市场上也可得到验证。2008年7月份与3MSHI BOR挂钩的短期浮息债，包括半年期和1年期浮息债的利差收益率均为负。浮息债收益率可参照相同期限的固息金融债收益率水平，利差收益率不断缩窄甚至为负，说明了和相同期限的固息金融债比，SHI BOR浮息债应该在3MSHI BOR基础上减点，才能达到市场可接受的水平。

　　由于部分外资银行缺乏人民币资金头寸，上半年一些外资银行对3个月拆借资金的需求较大，因为其融资的主要目的是放贷，因此也倾向于选择稳定性更强的3M SHI BOR，降低资产负债久期错配的风险。而目前3M贷款利率较高，达到6.57%，对融入成本即3MSHI BOR的拆出价格又起到了支撑作用，其长期维持在4.49%的水平又是可以接受的。

　　SHI BOR的基准性强弱对衍生品交易有非常明显的影响。从2007年年底到2008年4月末，3MSHI BOR一直维持在4.49%的水平，几乎成为固定利率，导致以其为基准的利率互换交易的活跃程度下降。由于SHI BOR走势不能反映市场预期，交易员很难判断交易的方向。

　　从2007年11月以来，1－5年期的互换价格越来越接近，表明SHI BOR曲线预测未来利率走势的功能下降，不能从曲线上得到未来SHI BOR价格相对准确的发展方向，并以此为参照进行交易。

　　造成这样状况的原因，正是在于SHI BOR在上述几个子市场中并非一致的表现，使3MSHI BOR在一定程度上迷失了方向，但同时又能在不同的子市场利率中找到支撑，因此呈现出一定刚性。

　　在当前的市场环境下，提高SHI BOR的基准性，首先应该充分发挥SHI BOR在货币市场上的功能，并在此基础上，通过发行更多与SHI BOR挂钩的金融资产，包括债券和大额可转让存单等等，进一步完善其在债券市场和信贷市场的影响和作用，使各个利率之间的相关性不断增强，在套利机制发挥作用的情况下，使以SHI BOR为基准的资产和交易之间的相互替代性提高，实现SHI BOR利率体系的完善，进一步推动我国利率市场化进程。

　　（作者单位：交通银行 总行金融市场部 ）

标签:多方　更多　管理层　货币市场　机构　交通银行　金融　金融市场　利率　人民币　商业银行　上海　市场　信贷　衍生　央行　债券市场　政策性银行　

品种:(SHI)上海石化