———沪指6124至2566点大调整成因面面观 言心 2008年7月4日，
上证指数 报收在2669.89点，艰难地徘徊在探底路上。而在一年前的2007年7月4日，沪指报收于3816.17点。随后不久，
市场就从5.30的突袭中脱困而出，扶摇直上6000点。一年光阴，市场迅速经历了从“快牛”到“快熊”的角色转换。
尽管，距离
北京奥运会只有一个月的时间了，但是
A股市场并没有被全民迎奥运的热情感染，反而在本周破位，创出了2566.53点新低。在持续调整176个交易日、近9个月时间之后，沪综指从牛市顶峰的6124.04点最大调整幅度已经达到58.09%。
关于熊市的界定，市场有多种说法。
曾有观点认为，熊市的定义是股市下降20%还没有回升迹象，若据此判断，
中国A股早在去年11月已经进入熊市。“其实进入熊市已经有8个多月的时间了，一般的熊市维持的时间差不多是两年左右，我们的熊市还有一段路要走。”
谢国忠这样认为。
《交易日》首席评论员吴佳认为，“现在回顾起来，今年2月25日至3月10日4200点-4400点之间的整理平台被跌破并进入连续下跌后，就已经从技术上确认了熊市。”
但是，在今年3月份，相当多的人并不认为中国股市会走得那么糟糕。“当时
农业股走得还挺强呢，市场还有
热点可以维系，所以总感觉市场还能很快再来一波吧。”吴佳说。
市场的确跌得惨烈，其跌势已超过1996年以来的任何一次熊市调整。与中国A股相比，
美国股市显得对次贷危机反应平淡，本轮调整中，美国
道琼斯股指跌幅不过20%，日本、英国股市最大跌幅分别仅29%和23%，香
港股市跌幅也非常有限，仅29%。
个股方面，除了
贵州茅台 还依然孤独挺立百元股，其他百元股已经再度沦陷，最典型的是，
中国船舶 从300元之巅跌到最低68元。与此对应的是2元股队伍迅速壮大。
以
基金为代表的专业
机构，目前不仅股票市值大幅缩水，最近基金市场已出现近1000亿的赎回，而且新基金面临难以发售的尴尬。根据WIND
统计，今年一季度中共有20只新基金成立，发行额共计1026亿元，平均单只基金首发规模只有51亿余元。3月18日起发行的天治创新先锋延长发行期后，在44天内仅募集2.48亿元，创下11年来最差新基金发行成绩。二季度中共有33只新基金成立，发行总额只有255.5亿元，平均首发规模仅有7.743亿元。
私募基金们面临大考，相关信托产品大幅缩水，因私募基金多
重仓蓝筹股，市值损耗率平均达60%。券商中，也在巩固经纪业务以防“寒冷的冬天”。
有关今年的投资收益调查数据显示，仅有4.34％的
投资者盈利，勉强保本者为3.15％，其余超过9成的股民产生亏损。
更多资金从股市悲伤撤离后开始涌入银行，居民对银行存款
利率的认可度不断提高，从2007年1季度的39.6%上升至本季度的51.4%，累计提高11.8个百分点，并创下调查以来最高水平，居民的储蓄意愿连续4个季度攀升。
本周的赶底举动让A股经历着“铁板烧”，
招商银行 和
中国平安 的相继跌停，尤其让还对
金融股抱有期望的投资者钻心的失落。“中国股市为什么跌得这么惨呢？比发生次贷危机的美国股市还要惨！当初不是美国的次贷危机引爆的调整吗？”许多投资者感到疑惑。
如果把熊市的来临当作大事件，那么熊市的成因何在呢？未来熊市还将维持多久？
观点集中四大原因 关于中国A股熊市的成因，市场各方说法众多。归纳来说，主要原因分两类，一类来自中国自身，一类为国际经济形势影响。
市场人士认为，熊市首先来自2005年启动的牛市行情在短短两年时间内累积的巨大风险。“泡沫崩溃”是引起熊市的主因。从大牛市的开始到6100点，沪指最高点离启动前最低点涨幅超过6倍，股票市值、市盈率过快增加，导致了市场风险累积，中国A股市值最大时达到了突破创纪录的30万亿。
市场整体扩容过快，被称为市场“杀手”。股改完成后，非流通股东陆续进入解冻期，
新股频发、再融资不断导致市场高度扩容。据统计，2008、2009、2010年将分别有1181.27亿股、6637.42亿股和1213.21亿股非流通股解禁。有数据显示，截至2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股的股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月约解禁601亿元。另外，解禁后的抛售增加了市场的负担。2008年6月至2010年底，将有1.1万亿股、13万亿元市值的限售股解禁，2010年底可
流通市值将占总市值的80%。
而进入2008年以来，金融、
保险类个股的再融资给了市场不小的震动。另外，
上市公司竞相增发股票。这一方面对市场的资金需求造成了巨大的压力，另一方面给“打新股”的基金公司带来了投机渠道，申购即获利，获利就出局，变相增加了市场的投机性。
三是次贷危机引爆
全球经济衰退，促使
金融市场进入调整。随着美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融在4月2日宣布申请
破产保护、裁减54%的员工和8月8日美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭。次贷危机席卷全球。标普公司调查显示，过去一年美国20个大城市的
房价下跌15.3%，跌幅创历史记录，这些地区的房价已降至2004年的水平。美国次贷危机不仅使中国股市出现持续下跌，也使全球金融市场步入熊途。
四是全球通胀压力，使
全球经济面临发展放缓的整体趋势，同时也逼熊股市。
油价和
食品价格高涨，就像一套组合拳痛击全球经济。世界银行报告称，2008年世界
粮食价格持续上涨，到４月份已上涨约２０％，其中玉米价格增长尤为迅速。在许多国家，粮食价格上扬的同时，禽
肉类以及奶类产品价格也大幅攀升。国家原油价格新高不断，最高已达145.85
美元/桶，比去年同期的57美元/桶上涨了260%。
对
亚洲新兴市场国家来说，通胀威胁甚于次贷危机。美国最新公布的数据显示，5月份CPI较上年同期上升4.2%，为今年1月份以来最高升幅。核心CPI较上年同期上升2.3%。美
联储主席伯南克表示，近期的
能源价格上涨加大了通胀和通胀预期面临的上行风险。
欧盟
统计局发布的最新数据显示，欧元区通胀率已连续9个月突破欧洲
央行为维持
物价稳定所设定的2%的警戒线，5月份通胀率更是飙升至3.6%。俄罗斯4月份的CPI指数已达到14.5%，创近5年来新高；5月份，越南通胀率高达25.2%、印度尼西亚超过10%、菲律宾为9.6%、印度超过8%、泰国为7.6%、韩国为4.9%。
2008年以来，包括发达国家、新兴市场国家、
石油出口国家在内的世界上多数国家开始为国内
高通胀而忧心忡忡。有研究机构认为，全球通胀猛如虎，将使全球经济形成一轮长波衰退期。
买单中国经济高增长 尽管，相当多的市场派、技术派人士曾认为股指在5500点上方已累积了调整风险，并给出了相应的技术调整参数，但近60%的调幅还是超出了所有技术派人士的预期。
然而，与经济学家
华生准确提示牛市来临一样，经济学家韩志国同样以独到眼光准确预言了熊市来临，不过，他的熊市依据却与上面那些普遍为大家所认同的原因不同。
牛市发展到2007年上半年、如火如荼的情况下，韩志国2007年8月份通过他的博客提出：“中国股市诞生以来，制度错位、发展错位与监管错位的问题值得反思。”
尽管当时还有更多人沉浸在股改的成功之中，但韩志国认为中国股市存在重大隐忧，“在
股权分置改革取得成功后，企业层面与市场层面预期的逐步明朗，使牛市基础有了可靠的微观保证。现在的问题是，在中国股市微观基础已根本改变的情况下，宏观层面的制度变革严重滞后并且产生了微观与宏观的剧烈摩擦。”
他认为，这种基础性制度缺陷对中国股市意味着莫大的风险。8月17日《美国次级债危机，牛市运行面临重大威胁》、9月23日《四季度将面对牛市大考》、《中国股市面临比‘5.30’更严峻形势》、《“牛市处于危机之中”的警示》……等一系列博文，表达了其对中国股市的风险担忧和对投资者的提醒，也使韩志国成为最先提醒熊市即将到来的经济学家之一。
吴佳认为，浸润在经济领域多年的专家，能最先感受到普通投资者无法看到的全球化趋势和中国金融经济体制中存在的问题。这是经济学家能准确代言牛熊市的根本原因。“中国经济在不断深化改革、不断国际化的过程中，始终存在着自身的问题和特点，这是韩志国看熊中国股市的另一种解释。”吴佳说。
金融市场走势是实体经济、市场预期和政策反应间三者互动的综合表现，吴佳认为，应该把中国股市放在更加广阔的经济背景中去看待。
与俄罗斯市场经济转轨采用“休克疗法”、借鉴成熟资本主义国家的市场化经验和方案不一样的是，中国由计划经济向市场经济转轨的过程中，走的是“摸着石头过河”的路子。在经历了“休克疗法”的阵痛后，俄罗斯经济现在步入了良性的发展轨道。而在过去的很长一段时间，中国市场化改革成就了中国经济的快速发展。西方经济学家在感叹中国经济快速发展的同时，也在深深疑惑———为什么中国能在长期保持经济高速发展的同时，还能保持低通胀呢？
宏观经济的长期高速增长与低通胀的严重背离现象，与资本主义市场化经济表征不符。
现在，中国在全球通胀的情况下，出现了物价持续高涨的局面，前期市场化改革中累积的问题，开始逐步显现。中国股市在这种预期下产生的深幅调整，就不难理解了。
“中国经济终将为其前期的快速发展买单，也必须为市场化经济改革中的缺陷付出代价。”与韩志国持同样观点的经济学家不在少数，联合证券的首席经济学家王晓东也认为：“经济体的高效运行靠价格信号来引导运行。长期以来，中国处于低通胀之中，价格信号失灵，这说明中国经济的高效运行存在一定的问题，也是市场化不彻底的标志。而股市由牛市到熊市，是要为中国的宏观经济买单，为通胀买单。”
当经济发展到一定时期，制度性缺陷必然反映在经济增长中。任何金融市场都将遵守经济本身的规律，尽管时间上可能延后，但终将遵守。“中国经济市场化缺陷或是熊市第五大成因。”吴佳说。
全球经济调整促股市平淡 中金证券最新出来的研究成果，也为中国A股之所以如此快速转势，提供了另外一个依据。
中金公司研究认为，历史经验表明，在全球经济不平衡调整期间，相关股市表现平淡。
研究显示，在全球不平衡调整期间，经济增长放缓甚至衰退，期间股市的表现总体平淡。他们甚至统计了各国股市在全球不平衡调整期间的相关数据。数据显示，从1987年10月19日全球股灾日之前开始算起，截至1991年年初，4个全球最主要的股市表现都非常平淡，美国、英国、德国、日本4个市场涨幅分别为16.8%、6.9%、-4.1%、-9.55%。其中，德国和日本的股市波动比美国和英国大，日本股市的泡沫破灭也就产生在这一期间。
他们认为，全球不平衡问题，是指不同国家和地区的经常账户倒挂的现象。1980年代末期，发生过战后第一次全球不平衡调整的问题。历史经验显示，通胀高攀，宣告全球不平衡调整的开始，利息水平随通胀前高后低，全球不平衡问题在全球经济放缓中得到缓解。
从国际金融体系来看，虽然布雷顿森林体系解体已经三十多年，但由于美国在全球经济中的地位，世界金融格局依然是以美元为中心的“类布雷顿森林体系”的格局。这样的世界金融体系，使得美国有积极性而且也能够透支自身的信用，而不用背负象布雷顿森林体系下那样以美元兑换黄金的承诺，而对应的风险在于美元币值的稳定。
中金公司研究的结论是，全球不平衡问题的调整，将是未来几年全球经济的主线。因全球不平衡的调整期间，经济增长放缓甚至衰退，期间股市表现总体平淡。次贷危机发生后的全球股市整体调整在所难免，全球不平衡调整也为中国股市大幅下跌提供了土壤。
针对中国股市比美国股市跌幅还大的现象，
海通证券 首席宏观研究员陈勇则提出了另外一个观点，次贷危机是否已现拐点，抑或处于进一步恶化过程中尚无定论。他认为：“美国
房地产市场仍未企稳，目前房价相对最高点还有至少10%左右的下跌空间。房价的下跌，届时必将影响到美国股市。”
吴佳则认为，美国股市目前的调整也没有呈现企稳态势，尽管在众多救市措施下目前调整幅度不深，但是其技术形态已经形成了向下破位的头部形态。此外，像巴西、瑞士、加拿大股市，主要受到资源类价格高企影响短期没有出现深调，但能扛多久还很难说。所以，国际股市目前不应构成中国股市调整是否到位的绝对参考依据。
陈勇认为，深调后再进一步看空中国A股已完全没有必要。“从已有的
金融危机来看，金融市场的调整时间短于房地产市场和实体经济。因此对金融市场，我们并不持过分悲观的态度。”
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