⊙邹民生

　　沪深股市自股改以来兴起的这波行情，以前所未有的巨大振幅，让许多现在还持有股票与基金的社会公众投资人，在一片错愕之中蒙受了包括财产与价值观在内的多重挫折。如今，这两个跌幅早已超过50%的市场，不时还以近千只股票集体跌停的方式演绎着令人费解的走势。

　　这是人们希望看到的市场吗？是能够给投资者带来合理预期的市场吗？是对经济社会健康发展有利的市场吗？怎么来看待本轮行情的经济意义与社会意义？尤其对经济社会有哪些复杂的影响？今天，如果我们不从更深层次加以分析，那么，整个市场乃至整个社会为此付出的巨大代价不仅要枉费了，而且也对解决当前的市场问题，乃至警示今后的发展都是没有帮助的。

　　一些令人深思的

　　基本事实与数据显示了什么

　　与以往相比，本轮行情因其资金规模巨大、涉及民众众多、影响领域深广，而具有非同寻常的意义。而要探讨其深刻的经济含义与社会含义，有必要先看看在此期间都发生了什么情况，都有哪些基本事实与数据是不能忽视的。因为事实会说话，数据能显示本轮行情走到今天，到底发生了哪些必将在历史上留下印迹的事情。尤其在本轮行情中，谁是受益者，谁是受挫者，需要用事实和数据加以厘清。

　　来看一组数据。据中登公司、沪深证券交易所以及相关政府机构与媒体网站公开信息，以沪综指为行情发展代表，沪深股市自2005年5月启动股权分置改革后，在同年6月6日下探至998点，经过半年多的酝酿，自2006年1月4日沪综指1163点开始，启动了本轮大起大落行情。到2007年10月16日沪综指上摸至6124点之后，又一路快速下探至2008年6月20日的2695点。

　　在这三年时间内，沪深两市用了22个月的时间拉起一段大涨超过400%的行情，又用了8个月的时间从最高处往下大跌了56%。在此期间，有这样一些数据特别值得关注。

　　其一，超级蓝筹股纷纷上市，彻底改变了这些公司的资本结构与经营条件。以2007年为例，该年新上市股票124只，合计募资4469亿元，是2006年新股首发募资量的2.7倍。其中，募集资金额超过100亿元的公司有12只，如中国太保 、中海集运 、中国中铁 、中国石油 、中国神华 、建设银行 、交通银行 、中国远洋 、中国平安 等。而在上一年，工商银行 、中国银行 、大秦铁路 、中国国航 、中国人寿 等大市值公司也成功登陆A股市场。

　　其二，以基金为代表的机构投资者队伍迅速扩大，市场出现了由主力机构主导的运行趋势。以2007年为例，当年首次发行的开放式基金56次，募资5961亿元。年末，包括证券投资基金、全国社保基金、QFII、保险公司、企业年金、证券公司、一般机构在内的机构投资者持有已上市A股流通市值占比为48.71%,比上年提高6.19个百分点。而个人投资者占比则从上年的57.48%下降到51.29%。

　　其三，沪深两市总市值在首次超过GDP之后又快速蒸发，股票交易印花税与券商佣金远远超过对投资者的红利回报。2007年8月9日，两市总市值达21.1466万亿元，首次超过上年GDP总额。到10月16日，两市股票总市值为28.82万亿元。不幸的是，剔除此后新上市股票市值，到今年6月20日收盘，两市总市值仅为14.46万亿元，几乎蒸发了50%。而在2007年，投资者上交的证券印花税为2005亿元，券商佣金1500多亿元，两者合计超过3500亿元，远高于A股1331亿元的现金红利回报。

　　其四，投资者人数达到空前规模，社会资金和财产结构发生重大变化。2007年9月18日，两市A股账户数超过一亿户。截至2007年底，扣除2006.68万休眠账户，总有效账户为9280.59万户。而全年新开A股账户3759.48万户，较上年上升1119.23%。另外，截至2007年底，基金账户2599.75万户，比上年增长599%。全年新开基金账户2227.97万户，较上年增加2002.01万户。

　　其五，社会公众投资者持仓账户基本稳定，在股市持续下跌超过50%的过程中，投资者持仓账户数甚至还有上升。中登公司的统计显示，2007年6月，两市期末A股持仓户为3432万户，8月为3644万户，10月为4056万户，12月为4302万户；2008年1月为4448万户，3月为4625万户，5月为4763万户。这一组连续数据表明，尽管沪深股市已连续8个月持续下跌，但投资者持仓账户依旧在小幅稳定增长。

　　其六，沪深股市在过去一年不仅没能增加社会公众投资人的财产性收入，反而蒸发了投资人的巨额资产，令大多数持仓者出现亏损。据央视对76万投资者进行的调查，从2007年1月1日至2008年6月17日，参与调查的投资者中有92.51%亏损，盈利者仅4.34%。调查显示，亏损者中有59.98%的人目前的亏损占其金融财产50%以上。这项调查虽然不是出于中登公司的精确统计，但因其样本巨大，有参考意义。而如此大范围的亏损，在历史上也极为罕见。

　　其七，储蓄资金再次逆转，社会金融资源配置走向倒退。据2006年初至今的央行各季度货币政策报告，自2006年二季度起，居民存款出现了活期增多、定期同比少增的结构性变化。2006年6月末，人民币储蓄存款余额15.5万亿元。其中，活期存款同比多增1502亿元，定期存款则出现拐点，同比少增333亿元。直到2007年末，人民币存储蓄款余额17.6万亿元。其中定期存款仍同比少增8974亿元。但是，到2008年3 月末，人民币储蓄存款余额为19.1 万亿元。其中定期存款再次出现拐点，同比多增6446 亿元。

　　以上这一系列的事实与数据，已经从不同角度、不同侧面把一些不该被忽视的历史真相显现了出来。但是这些事实与数据毕竟分散在各处，是孤立的，还需要从它们的相互联系上发掘其深层含义。

　　如何看待本轮行情的经济意义

　　从经济角度看，本轮行情既有它积极的一面，也有它消极的一面。它改变了社会资产与资金的分布格局，使一大批超级蓝筹股顺利登场，并为机构投资者创造了难得的发展机遇，为国民经济与社会发展注入了活力；同时，由于存在诸多缺陷与弊端，它又以十分凶悍的手法移走了大部分社会公众投资人的资产，成就了极少数人和利益集团的暴富意图，使刚刚朝着合理方向流动的社会金融资源走向倒退，并为本来就遭遇复杂环境的国民经济增添了新的不可知因素。

　　先看其积极的一面。

　　其一，充沛的居民储蓄资金进入投资市场，推动了社会经济格局朝着市场化配置资源的方向发展。沪深股市在短短三年时间内，融资近万亿元，并有十多家融资上百亿元的超级蓝筹股顺利登场，这在以前是无法想象的。

　　在宏观上，它改变了整个社会的资产与资金结构，既部分地化解了我国经济面临的高储蓄率问题，又为生产要素特别是资金要素的合理配置创造了条件。同时，也为国家财政带来了巨额的印花税收入；在微观上，它化解了企业的燃眉之急，为上市企业找到了低廉充足的社会资金。比如，一下子解决了上市银行的资本充足率问题，满足了巴塞尔协议的要求。同时也为上市企业深化股份制改造、增强企业竞争力创造了条件。

　　其二，资本市场的原有格局与投资者结构发生了重大变化。以公募基金为代表的机构投资者队伍不断壮大，不仅改变了整个市场的投资格局，而且也使机构投资者成为市场的主导，并对整个金融市场的运行方式产生了全面影响。

　　相比起股改前的股票市场，这两年迅速壮大的沪深股市与机构投资者队伍，一方面，对整个金融业形成了全面整合与再造的冲击，使股票、债券、期货、货币等金融市场的各个部分的关联度越来越高，联动性越来越强，并对实体经济也造成了强大影响；另一方面，机构投资者的投资理念与投资行为，不仅影响了整个金融市场的运行效率，也对整个社会的经济生活产生了复杂的诱导作用，使中国经济的资本化程度明显提高。

　　再看其消极的一面。

　　其一，市场并没有完全改变“圈钱”与过度投机的特征，实现从融资市场向投资市场的回归。社会公众投资人的资金价值没有得到应有尊重，沦为上市企业、主力机构，以及其他利益主体博弈的牺牲品。

　　一方面，从投资与红利回报看，无论是在一级市场还是二级市场，上市企业几乎很少考虑社会公众投资人的利益，以及根据经济增长的真实情况对社会公众投资人以持续稳定合理的红利回报。只知享用廉价的社会资金，缺乏对股价的责任，对社会的责任；另一方面，在由机构主导的市场博弈过程中，投机炒作盛行、价值评估混乱、操作误导频繁，市场大起大落，使不具备资金与筹码优势的社会公众投资人，落入了任人处置、严重亏损的尴尬境地。

　　其二，市场的主体性没有得到确认，政策措施的法源依据没有得到彰显。在制度与环境保障缺失的情况下，主力机构的过度投机行为不仅造成了市场的巨幅波动，直接损害了社会公众投资人的利益，而且也对国民经济造成了干扰。

　　首先，市场至今没有确认社会公众投资人的主体地位，没有把证券市场的公共性放在第一位，没有摆正其作为社会公众投资人获得财产性收入的平台这样一种法理位置。在处理上市企业、机构、公众投资人等多边关系时，甚至连基本公平也难保障。比如，大小非问题完全是由历史不公平造成的，有足够的法理依据加以治理。

　　其次，少数主力机构和利益集团为了牟取暴利，把社会公众投资人作为博弈对象，违背长期价值投资的创设宗旨，利用市场缺陷，进行短线炒作，不仅扰乱了市场应有的价值体系，而且还把成千上万个至今还持有基金与股票的投资人逼上了困境，造成大面积亏损，为金融动荡埋下了普遍的社会隐患。

　　此外，一些大资金把股市当作纯粹的资金投机场所，利用技术手法，在市场上制造波动，博取投机收益，不仅扭曲了市场应有的价值发现与资源配置功能，影响了金融市场的整体运行效率，而且在造成社会公众投资人普遍亏损的同时，也造成了社会预期变坏、消费倾向萎靡、资金结构逆转，对国民经济产生了直接的损害作用。

　　从利益相关者的角度讲，本轮行情虽然使少数利益主体获得了短期收益，甚至暴利，但就经济社会整体而言，它所造成的数千万投资人的普遍亏损以及金融市场整体效率的降低和金融稳定的一系列隐患，是需要引起高度警惕的。

　　如何看待本轮行情的社会意义

　　与以往的历史相比，包括与改革开放以来重新设立的沪深股市历次的大起大落相比，本轮行情波及民众之多、资金规模之大、上下振幅之宽，是十分少见的。对于它的社会影响，不能不加以观察。尤其在中国社会现已进入新的历史转折阶段，国民财富结构与现代公民社会的匹配关系正在发生微妙变化的时候，更需要关注市场异常波动的社会影响。

　　概而言之，本轮行情在深刻反映中国社会的复杂财富变异关系时，至少折射出三大社会问题，一是价值观念和社会责任意识还很淡薄，二是经济民主与法制基础还不健全，三是公民社会的权益意识和权益主张还很薄弱。

　　中国股市并非今天才有。早在1872年中国本土就发行了第一只本土公司上海轮船招商局股票。1882年上海就初步形成了华洋杂处的证券市场；中国股市出现波动也非异常。1921年中国证券市场曾发生过第一次暴跌，抗战期间出现过第二次风潮，1946年出现过第三次暴跌。这在当时，都有较大的社会反响。而本轮行情暴露出来的三大问题，对当代中国来说，则有特别意义。

　　第一，价值观念与社会责任意识的淡薄，也许是本轮行情折射出来的最明显、最值得关注的问题。它不仅体现在上市企业、机构投资者，社会公众投资人，以及其它市场直接利益相关方的入市理念和行为上，也与市场的组织和整个外围环境有直接关系。

　　首先，出于短线牟利和投机需要，市场普遍缺乏对价值的尊重，价值投资和社会责任并未成为市场各利益相关方的自觉选择。比如，上市企业很少考虑其融资行为对社会公众股东是否公平、合理，很少关心并维护本公司的股价，对社会公众股东缺乏应有的社会责任。而机构投资者则一边打着价值投资的旗号，一边做短线投机，成为趋势投机而不是价值投资的主力，没有表现出独立的价值判断，更缺少对价值投资的长期坚持。反倒是4000多万社会公众投资人，至今还在那里被迫持仓、苦苦坚守。

　　其次，对基本价值和社会责任的淡漠，还表现在精神层面，表现在整个市场的外在氛围和舆论信息上。这种舆论氛围和社会认知不仅是市场巨幅波动的心理土壤，也对整个社会的价值认同和道德信念产生了潜在的腐蚀作用。比如，市场上有一种说法，“既不做多头，也不做空头，只做滑头”，也就是投机分子。这在某些个人，或许无可厚非。但是如果机构投资者，以及4000多万社会公众持仓者都是如此，那将会是一幅怎样的图景？而所谓波段操作的投机信息在媒体上到处泛滥，更增强了整个社会的投机气氛。

　　第二，经济民主与法制基础不健全，不仅有违公平、公开、公正“三公”原则，也是造成一系列市场弊端与问题的根源，是让金融冒险家和投机家浑水摸鱼，引发市场巨幅振荡的重要条件。

　　首先，现行的所谓一、二级市场的制度框架，造成不同入市者在利益格局上存在明显差异，话语权也有所不同，与公平交易的市场原则明显背离，也谈不上完全公平的经济民主。沪深股市自开设之初就把解决企业融资困难放在第一位，至今没有实质性改变。股市成了企业融资的场所，而非社会公众投资人参与公平交易的投资平台。整个市场的设立依据与制度基础就有探讨之处。

　　其次，不同利益主体在入市时，由于缺乏相应的制度约束，没有形成有效的制衡机制，市场明显呈现出相互博傻、以强凌弱的不公平、不公正状态。比如，上市企业原有大股东与社会公众股股东之间，无论是在成本上还是在利益诉求上都有很大差别，很少考虑对社会公众股股东权益的维护。而机构投资者也非常遗憾地没有成为制衡上市企业的一方，反而把它当作筹码，用短线炒作的手法，把弱势的社会公众投资人视为侵蚀的对象。市场的不公正性集中体现在不同参与主体的不同处境上。

　　第三，公民社会的权益意识和权益主张薄弱，则是一个既被忽视，又很隐蔽，但对经济民主来说却是十分重要的问题。这个问题的产生，既与市场的主体性缺失有关，也与整个社会长期以来在浓郁的投机气氛浸润下社会公众投资人丧失了自己的主体意识和行动有关。

　　2006年1月，中国取消了延续2600多年的农业税。它意味着中国政府的财政收入全部来自非农业部门，标志着中国经济的主体已由农业文明向工业文明的成功转型，标志着生产要素关系的彻底改变。当工业文明中的土地、技术、资本、劳动力、生产资料等生产要素关系完全分离并进入市场之后，一个现代公民社会十分重要的权益关系问题，就变得十分突出了。

　　作为讲公平交易原则和法制秩序的资本市场，本来在权益问题上应该是十分清晰的。但在沪深市场上，由于历史遗留问题和制度缺陷，这个问题却成了被人忽视的隐蔽问题。一方面，由于市场的公共性模糊、主体性缺失，失去了以正当的方式赢利，反而把社会公众投资人作为蚕食对象；另一方面，在浓郁的投机氛围下，社会公众投资人除了在二级市场博取差价外，很少有人能够有效行使除了交易权之外的许多更重要的股东权利，能够有效主张自己的权益。在扭曲的市场制度框架下，市场经济的经济民主性被无形消解了。

　　如今，当成千上万个社会公众投资人面对这大起大落的市场时，除了一脸的愁容之外，也许还没有意识到，这波行情对经济社会的复杂影响，尤其对刚刚露出苗头的经济民主的影响，对公民社会的影响。

　　而据中登公司数据，在截至今年5月的4763万个A股持仓账户中，除了机构外，有31%是30-40岁的自然人，25%是40-50岁的自然人，16%是50-60岁的自然人。以三口之家的标准计算，这4700多万个持仓账户，影响人口接近1.4亿人，占总人口数超过10%。也就是说，在本轮行情中，到今天还在持有股票与基金的这一批社会中坚力量和受影响人口，遭遇的不仅仅是财产上的挫折，更有心理与精神上的挫折。

　　改革开放30年来，当我们这个社会已经由物质文明、精神文明这“两个建设”发展到现阶段提倡的经济建设、政治建设、社会建设、文化建设“四个建设”时，经济民主的幼芽弥足珍贵。它既是市场经济的必然要求，是现代公民社会的基本条件，也是现代社会民主政治建设的微观土壤。

　　由此观察，本轮行情对当代中国社会的影响，也许要远远超过目前的估计。因此，对其后续发展，社会各方决不能掉以轻心。

　　附记：

　　去年5·30之后，笔者撰写了《中国股市三种趋势及其综合效应预估》一文，探讨了中国股市三种发展趋势及其后果的问题。又另纸行文，对“4000万股民对当代中国社会的意义”进行了分析。遗憾的是，市场选择了最让人不愿看到的方式，一路振荡走来。

　　今年这几个月，笔者又以“中国股市十问”栏目，署名“亚夫”，对这一波大起大落行情背后的矛盾与问题，逐一进行了评析。在此期间市场仍然以其巨大的惯性在宽幅振荡中一路下挫，不见企稳。

　　本轮行情不仅套牢了成千上万个社会公众投资人，其经济代价和社会代价一时还难以估量，而行情中所反映的问题则更需要反省。由此想到距今1655年前，东晋名士王羲之在《兰亭集序》中说，“每览昔人兴感之由，不能喻之于怀。”而“后之视今，亦犹今之视昔。”

　　本轮行情还在继续，后人会怎样看待这波行情的经济意义与社会意义呢？后人还会遭遇如此荒谬的行情吗？但愿不会。而本文既是对此前一系列文章的小结，也是对本轮行情的思考，以期与大家共同探讨这一波行情背后的意义。

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