2008年上半年，经济高增长预期逆转刺破了高估值泡沫，A股市场发生了“大地震”，A股总市值蒸发超过10万亿元，投资者损失惨重。展望2008年下半年，尽管短时间内难以抚平股市大跌的伤害，但预期将逐步为现实疗伤，A股市场将踏上艰难的理性回归之路。

　　我们认为，今年我国经济将保持10.4%的增长速度，9月份CPI同比上涨将回落至5%左右，通胀压力逐步缓解，紧缩政策在三季度末有望放松。而企业利润增速由快速下滑转为逐步企稳，上市公司全年利润增长25%左右。由此，A股价值低估状况有望逐步扭转，市场有望蹒跚回到3708点以上的合理价值区。即A股市场投资回报预期逐步好转，以3000点计算，预期收益率为23%。

　　从投资角度看，灾后重建、节能减排、科技创新、奥运、产业整合与资本市场改革创新是下半年中国经济增长与A股市场的关键词。我们看好灾后重建、经济转型与节能环保、科技与成长、服务与金融、消费与奥运等投资主题；行业配置方面，建议超配建材、机械、医药、电力设备和信息技术等行业；投资组合推荐华新水泥 、昆明机床 、双鹤药业 、平高电气 、中信证券 、航天信息 、中国联通 、中国远洋 、五矿发展 、太阳纸业 。

　　⊙银河证券研究所

　　

　　一、宏观经济：增长放缓现实与紧缩放松预期

　　根据银河证券宏观经济分析师的预计，2008年经济增长有所放缓，但是将继续保持10.4%以上的快速增长；持续一年多的宏观紧缩政策效应已经体现，投资增速过快、出口增长过快状况正在改变；随着食品供应改善，以及翘尾因素消除，通货膨胀压力在三季度末会明显缓解；三季度以后，从紧的宏观调控政策存在放松或转向预期。

　　（一）2008年经济增长放缓，但仍将保持较快增速

　　受百年不遇的雨雪冰冻灾害和特大地震灾害、高通胀、紧缩调控、世界经济减速等因素影响，2008年GDP增长率将比2007年的11.9%以上明显回落。根据生产法预测模型，全年经济增长预期为10.4%。考虑到一、二季度影响经济增长的负面因素偏多，下半年经济政策、外部经济环境有望改善的影响，经济增长可能出现前低后高格局。而根据HP滤波分析，2008年我国潜在经济增长速度在11.2%左右，高于实际增长速度0.5个百分点。这意味着，2009年经济增长动力仍然充足。

　　（二）通胀压力逐月缓解，紧缩政策转向预期将逐渐增强

　　由于2007年下半年物价大幅上涨带来的翘尾因素，以及2008年食品价格新增长涨价因素较小，随着食品价格平稳与有所回落，通货膨胀的预期压力将逐月缓解。预计今年9月份CPI将回落至4.5%-5%，10-11月份回落至4%左右。因食品价格导致的通货膨胀压力将在9月份以后基本消除，而同时由于投资实际增速下滑、出口增长放缓，经济增长下滑压力将成为主要矛盾。鉴于消费增长的稳定性，紧缩政策很可能明显放松或者出现转向，信贷控制逐步放松，投资增速有望提高，经济增长预期与市场投资回报预期也将发生有利的转变。

　　（三）外部经济复杂，美国经济有望触底

　　目前，美国经济尚未有明确的企稳迹象。除了一季度GDP增速调增至0.9%，高于市场预期，近期连锁店销售增长加快，不断降息刺激经济增长之外，消费情况、房地产市场、就业情况、物价状况都不容乐观。预计下半年美国经济在刺激政策的持续作用下可能有所恢复，经济改善或者见底信号“可能”逐步出现，有利于中国经济增长以及未来增长预期的改善。

　　此外，越南出现严重通货膨胀，货币贬值，股市、房市暴跌。由于中国与越南的经济联系占比很小，且中国拥有大量的外汇储备，加上没有实施资本项目下的自由兑换，中国受越南经济的影响不大。但如果越南金融动荡发展成为影响印度、印尼等国家的区域性金融危机，则有可能对我国经济与金融产生影响。

　　

　　二、上市公司利润：增长放缓现实与稳定增长预期

　　由于上市公司利润增长预期下滑，A股市场估值泡沫破裂。我们预计2008年业绩增长25%左右，市场预期正在逐步企稳。

　　（一）利润增速下滑没有结束，下调全年利润增长至25%左右

　　2008年上市公司利润增长将明显放缓，固定资产投资与出口增长放缓、人民币升值以及灾害、通货膨胀带来的价格管制是导致上市公司利润增长下滑的主要原因。根据公司行业分析师预计，以及综合国家统计局、国资委有关数据，我们认为尽管一季度上市公司季报可比利润增长31%，但利润下滑趋势没有中止。预计二季度利润增长将进一步下降，全年利润增长为25%。

　　金融行业盈利增长预期由45%下调至31%，原因在于股市下跌、地震导致保险投资收益大幅下降，证券行业利润也出现较大幅度的缩水，而央行持续提高存款准备金率，股市大跌导致的理财业务以及中间业务缩水或放缓，也使银行的业绩增速有所放缓。由于A股上市公司利润构成中，金融股、石油石化、电力占比较大，导致上市公司净利增长下调5个百分点。

　　一季度可比上市公司剔除金融业后的利润增长只有8.9%，剔除石化、电力、金融的利润增长为45.6%。由于紧缩性宏观调控政策、高油价压力、煤炭价格上涨、外部经济环境较差状况尚未改变，二季度利润增长可能继续下滑，利润增长下滑趋势尚未逆转，

　　（二）市场一致预期下降，2008年净利增长27%，2009年增长22%

　　上市公司业绩一致预期由年初的增长36%下降至27%，不排除还会进一步下降，但下调趋势已经开始变缓。

　　从市场一致预测来看，无论是每股收益还是净利润，市场对沪深300 的盈利预测都在下降。分析师自3月份以后普遍下调了上市公司盈利预测，其中净利润预测增长由2007年底的36%下调至27%，EPS增速由39%下调到25%。从2009年的利润增长看，一致预测显示2009年净利润比2008年增长22%，EPS增长23%。

　　（三）利润改善有利于稳定投资回报预期

　　从目前情况看，仍然存在企业利润改善预期：1、由于通胀水平逐月回落，信贷与实际投资增速下滑，三季度以后宏观调控存在放松或转向预期。实际投资增速有望回升，拉动社会总需求回升；2、由于地震灾害带来的救灾与灾后重建需求增加，拉动需求上升，提高企业产能利用率；3、由于通胀回落，成品油、电力等资源价格管制放松，改善上市公司盈利增长。由于石油石化、电力上市公司利润占比较大，资源价格适度松动有利于提高A股上市公司整体盈利水平；4、由于次贷危机对美国金融市场的冲击结束，美国经济下半年有望触底，中国经济环境有改善预期。

　　

　　三、A股市场估值：风险释放现实与回归理性预期

　　我们运用绝对估值和相对估值法对A股市场进行估值分析，结果均表明目前的点位已经被低估。用DDM模型测算表明，市场合理动态市盈率为24.7倍，中枢为3708点，合理下限为3155点，上限为4492点；相对估值分析：“行业合理市盈率与盈利增长预期矩阵”模型表明，无论是动态指标、静态指标、纵向比较还是国际比较，A股市场的估值水平都是偏低的。