⊙华泰证券研究所 张文

　　

　　发改委19日公告，自2008年6月20日起上调国内成品油价格，其中汽、柴油上调1000元/吨，航煤上调1500元/吨。以2007年11月调整后的基准零售价计算，汽、柴油调价幅度分别约17%和18%，航煤则为25%，基本与其他各国的调整幅度相同。同时，自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。众望所归的能源价格改革至此迈出了今年的第一步。

　　此前，市场上一直普遍预期能源价格调整会发生在今年下半年，此次的意外提前被部分股市投资者认为是管理层的救市之举，20日沪深两市的走势表面上验证了这一说法，但事实上却暗藏隐忧。沪指当日高开2800点之上，开盘后在下跌失守2700点之后即加速上攻，最高冲至2917.32点，但午盘后，权重股纷纷回落，指数亦随之下滑。为了厘清油电价格上涨对于A股市场后期走势的影响，我们将从价格上涨对能源行业、高耗能行业的影响以及历年来成品油及电价调整后股市表现等方面展开分析，以期有助于投资者更好地抓住此次事件带来的投资机会。

　　一、能源行业直接受惠

　　首先，成品油价格的上调对于缓解炼油行业的盈利压力有着积极的影响，虽然无法完全弥补炼油的成本压力，但调价表明了政府对于能源价格向市场化转型的决心，传达了石油行业盈利能力有望逐步获得改善的预期。观察历年来成品油价格调整后股市和中国石化 的走势（详见表一）可以发现，自2005年6月至今的7次调价中，有6次是上调价格，仅有一次是下调了汽油和航空煤油的价格。在每次价格上调之后的第一个交易日，中国石化的股价都是上涨的，一周后略有回落，而一个月后的走势则有所分化。其中2005年的两次调价都给中石化的股价带来了较为持续的上涨，但自2006年到上次2007年的调整，由于国际成品油价格的不断攀升，上调幅度不能满足炼油行业缓解成本压力的需求，所以股价在一个月后都有不同程度的回落。

　　其次，电价的提升也给电力企业带来了直接的受益。中国电力企业联合会的数据显示，今年前两个月，煤炭行业利润增速高达66.8%，而火电企业则下降了75.39%。五大电力集团2008年一季度除华能集团勉强盈利以外，其余4家大唐集团、中投集团、华电集团、国电集团都出现了巨额亏损，整个电力行业的亏损面达到了41.69%，"计划电、市场煤"的价格模式成了电力行业亏损的主因。因此，此次提价可以说直接增强了电力企业的盈利能力，并且煤炭价格将受到政府的临时价格干预，电力企业有望逐步改善大幅度亏损的局面，利润有所回升。由于电价受国际形势影响较小，主要问题是缓解成本压力，所以市场上对此次提价这一实质性利好表现积极，从数据上（详见表二）可以看出，60家电力行业的个股有半数以上20日涨幅超过9％，这是历次提价以来市场反应最为强烈的一次，可能是与电力个股前期超跌严重以及整个市场迫切需要热点刺激等因素有关。但从2005年和2006年提价后电力股的市场表现来看，电力板块中个股表现差异明显，并没有像这次一样有整体行情出现，接近1/3的个股在一个月后价格是下跌的。所以投资者对于电力板块的投资需要精选个股，谨慎操作。

　　最后，一些能源替代型产业，如新能源板块也受到追捧。毕竟随着能源价格的不断上涨，寻找合适的替代品成为一种迫切的改革趋势。国家鼓励新能源的发展将给涉及新能源概念的上市公司带来业绩增长的预期，从6月20日的市场走势中也可以看出，有新能源概念的76家个股中，除4家停牌以外，仅有6家个股下跌，其余66家都不同程度上涨，有2/3的个股股价上涨幅度在5%以上，其中江苏阳光 、拓日新能 、远兴能源 等16家涨停。虽然新能源板块中的部分个股估值已然偏高，况且新能源的发展究竟能给公司带来多少具体收益也较难判定，但其短期投资机会还是值得关注的。

　　二、高耗能（能源中下游）行业受负面影响较大

　　从成品油消费结构（表三）中我们可以看出，中国汽油消耗的大户是交通运输业、制造业和居民消费业，分别占比51.9%、7.4%和6.5%。柴油消耗的主力军则是交通运输业、农林牧渔业以及制造业，分别占比48.6%、16.6%和10.5%。由此可以看出，成品油价格的上涨对于航空、航运、汽车消费、制造业都有较大的负面影响，而由于政府对农林牧渔行业有补贴措施，所以此次调价对其影响较为有限。

　　电价上涨对于制造业的负面影响是相当大的。根据电力消费结构显示，工业用电占据了电力消费的主要部分，而其中，黑色金属冶炼及加工、化学原料及化学制品的制造、有色金属冶炼及加工等都是需要消耗很多电能的产业，电价的提升大大增加了这些公司的成本压力，其利润受到挤压。

　　能源通胀压力向中下游行业的传导给这些高耗能企业带来了业绩增速减缓、盈利水平受到影响等不利预期，市场对此也会作出相应的反应。根据对成品油以及电力调整后沪深300 行业指数表现数据的分析，我们发现，2007年10月31日油电价格调整后的行业指数走势主要还是顺应了当时的大盘整体走势，并没有因为能源价格的调整对市场总趋势产生明显影响。但是，从数据中我们依然可以看出，受到较大负面影响的工业、金融等行业下跌幅度相对偏大，如工业指数 在成品油提价后的一个月内下跌了21.54%，金融指数 同期下跌17.73%，与油价上调关联不大的信息及电信指数则分别仅仅下跌了3.26%和6.88%(见表4)。

　　与油价调整后各行业指数涨跌不一的情况不同的是，电价的上调似乎对各行各业都或多或少有所影响。沪深300所有行业指数在历次电价上涨后的一个月内都有不同程度的下跌，其中工业、材料、公用行业指数跌幅较大(见表5)，可见市场对于能源价格上涨后中下游行业盈利压力的增大表现出了一定的担忧，会形成短线的下跌走势。

　　表一：　　　　　　　　　　　　　　 中国历年成品油价格调整后股市表现一览表
时间 2005-6-25　　　　　　　　　　　　　　 2005-7-23　　　　　　　　　　　　 2006-3-26　　　　　　　　　　　　 2006-5-24　　　　　　　　 2007-1-14　　　　　　　　　 2007-10-31　　　　　　　　 2008-6-20　　　　　　　　　　　　　
调整　 汽油上调200元/吨，柴油上调150元/吨，航煤上调300元/吨　　 汽油、航空煤油上调300元/吨，柴油上调250元/吨　　 汽油、航空煤油上调300元/吨，柴油上调200元/吨　　 汽油、柴油、航空煤油上调500元/吨　　 汽油下调220元/吨，航空煤油下调90元/吨　　 汽油、柴油、航空煤油上调500元/吨　　 汽油、柴油上调1000元/吨，航空煤油上调1500元/吨　　
幅度　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
市场　 一天(%)一周(%)一月(%)一天(%)一周(%)一月(%)一天(%)一周(%)一月(%)一天(%)一周(%)一月(%)一天(%)一周(%)一月(%)一天(%)一周(%)一月(%)一天(%)一周(%)一月(%)
表现　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
中国　 1.9-1.96.40.56.814.6-2.1-3.89.81.60.0-11.13.2-4.1-7.4-1.3-0.7-19.22.07　　　　
石化　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
上证　 2.1-4.2-5.0-0.13.510.70.10.38.1-0.83.30.14.76.26.11.0-6.1-17.43.01　　　　
综指　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　表二：　　 中国历年电价调整后电力板块表现一览表
时间　 2005-5-1　　　　　　 2006-6-30　　　　　 2008-7-1　　　　　　
调整幅度　 平均每千瓦时　　　　　　 平均每千瓦时　　　　　　 平均每千瓦时　　　　　　

　　　　　 提高2.52分钱　　　　　　 提高2.5分钱　　　　　　 提高2.5分钱　　　　　　
市场表现　 一天　 一周　 一月　 一天　 一周　 一月　 一天　 一周　 一月

　　　　　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)
600726 华电能源 -4.05-6.65-6.651.315.75-2.1710.12　　
600021 上海电力 -0.370.56-3.220.445.012.4410.12　　
600292 九龙电力 -0.97-1.21-1.211.823.9110.4410.11　　
600969 郴电国际 -5.93-4.87-2.330.000.00-4.0010.10　　
000539 粤电力A-2.05-6.97-5.741.537.145.5810.08　　
000966 长源电力 -8.39-5.906.521.927.4718.7510.08　　
600131 岷江水电 -6.03-5.17-5.17-0.585.15-2.8110.07　　
000993 闽东电力 0.34-0.680.344.9110.1010.1010.07　　
000767 漳泽电力 -1.86-3.72-3.910.215.451.8910.06　　
900937 华电B股-5.93-16.32-19.581.162.75-2.1210.05　　
600396 金山股份 -2.65-1.99-5.522.434.69-4.8910.05　　
000690 宝新能源 -2.41-3.61-2.89-1.81-1.2532.3510.04　　
600027 华电国际 -9.97-15.26-15.260.009.607.6410.04　　
000037 深南电A-2.13-9.28-12.842.435.193.0110.04　　
000600 建投能源 -3.65-2.99-8.94-0.846.565.1610.04　　
600578 京能热电 -3.85-2.89-2.890.001.48-4.9510.03　　
600644 乐山电力 -5.67-9.35-7.93-1.286.527.7810.03　　
000720 鲁能泰山 -3.82-10.31-11.455.045.0415.7210.02　　
600011 华能国际 0.42-6.23-16.900.807.024.6510.01　　
600780 通宝能源 -5.30-5.30-6.541.316.905.0810.00　　
600982 宁波热电 0.481.431.43-0.249.7911.7210.00　　
000601 韶能股份 -1.69-0.960.480.004.180.2510.00　　
200037 深南电B-5.30-6.99-3.283.884.17-6.0210.00　　
600509 天富热电 -0.51-3.034.800.357.59-1.5310.00　　
600674 川投能源 -7.58-1.52-5.460.000.00-16.679.99　　
600101 明星电力 -2.44-2.87-2.731.796.977.179.98　　
600886 国投电力 -2.41-10.77-15.341.173.79-2.279.97　　
000543 皖能电力 0.282.23-1.680.009.765.579.97　　
000899 赣能股份 -0.33-0.33-0.330.308.470.919.96　　
600505 西昌电力 -5.90-3.73-5.900.006.299.579.95　　
600744 华银电力 -8.55-4.28-4.280.000.006.299.95　　
600116 三峡水利 3.442.197.812.245.13-2.949.94　　
600452 涪陵电力 -3.51-1.542.080.234.986.759.94　　
600795 国电电力 -1.63-2.77-7.50-0.733.31-0.499.94　　
600769 祥龙电业 -5.21-1.631.630.000.0011.569.89　　
600098 广州控股 1.19-2.30-16.04-1.085.022.689.24　　
601991 大唐发电 　　　　　　9.13　　
000027 深圳能源 -2.00-5.60-16.670.124.9215.208.56　　
600642 申能股份 0.29-7.01-8.030.005.86-3.848.45　　
600310 桂东电力 -1.72-4.29-4.150.000.002.178.37　　
600719 大连热电 -5.91-3.78-0.471.506.92-1.368.23　　
600979 广安爱众 -4.06-2.860.720.578.82-1.408.11　　
600995 文山电力 -5.34-14.05-20.611.247.33-0.718.11　　
600283 钱江水利 -0.620.005.251.707.182.237.25　　
900949 东电B股-5.59-7.26-16.390.001.28-1.737.24　　
002039 黔源电力 -1.09-2.46-11.462.043.36-3.037.22　　
000939 凯迪电力 -4.83-12.50-9.150.811.16-6.147.03　　
000426 富龙热电 -2.63-5.26-3.16-0.793.87-3.846.43　　
600121 郑州煤电 -5.76-4.84-8.530.452.78-0.896.41　　
000531 穗恒运A-3.80-5.06-12.971.016.075.895.96　　
000875 吉电股份 -1.32-1.320.996.206.207.365.75　　
000958 东方热电 -5.941.321.98-0.317.439.985.40　　
200539 粤电力B-4.46-3.96-3.472.413.510.454.75　　
600864 哈投股份 -3.104.424.650.000.1413.613.86　　
000692 ST惠天-6.69-5.581.861.496.67-1.450.48　　
600863 内蒙华电 0.30-1.22-2.741.374.984.240.00　　
000534 汕电力A-7.86-4.291.437.458.1357.270.00　　
001896 豫能控股 -5.63-3.9019.481.7510.6017.970.00　　
600900 长江电力 0.00-8.80-3.650.743.321.950.00　　
000532 力合股份 -0.757.754.750.000.006.78-1.64　　

　　表三：　　　　　　 成品油、电力消费结构占比表

　　　　　　　　　　 汽油消费结构占比柴油消费结构占比电力消费结构占比
交通运输、仓储　　　　 51.9％　 48.6％　 1.6％
和邮政业　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
批发、零售业　　　　　 6.2％　 4.5％　 3.0％
和住宿、餐饮业　　　　　　　　　　　　　　　　　　
生活消费　　　　 6.5％　 1.4％　 11.4％
农林牧渔　　　　 4.6％　 16.6％　 3.3％
制造业　　　　　 7.4％　 10.5％　 53.8％
建筑业　　　　　 3.4％　 3.6％　 0.9％
采掘业　　　　　 1.1％　 3.1％　 5.2％
电力、煤气及水生产　　 0.5％　 3.0％　 15.4％
和供应业　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
其他行业　　　　 18.4％　 8.7％　 5.4％

　　表四：　　 成品油价格调整后沪深300行业指数表现
时间2006-3-26　　　　　　　　　　　　 2006-5-24　　　　　　　　 2007-10-31　　　　　　　　
调整幅度汽油、航空煤油上调300元/吨，柴油上调200元/吨　　 汽油、柴油、航空煤油上调500元/吨　　 汽油、柴油、航空煤油上调500元/吨　　
沪深300　　 1日　 1周　 1月　 1日　 1周(%)1月　 1日　 1周　 1月
行业指数　　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　　　　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)
能源　　 -0.081.0412.840.170.48-6.80-0.69-6.25-18.80
工业　　 0.620.959.85-1.736.727.752.18-7.01-21.54
材料　　 0.632.5910.05-0.353.09-3.290.36-9.26-13.63
可选　　 0.271.305.95-3.077.366.242.82-4.42-12.88
消费　　 0.55-0.6124.690.408.6614.801.80-6.42-12.52
医药　　 0.740.1114.36-1.596.6713.882.58-9.77-17.80
金融　　 2.144.128.481.852.05-2.312.46-4.36-17.73
信息　　 0.970.548.68-2.710.074.794.130.11-3.26
电信　　 0.191.58-1.33-1.623.054.52-0.58-2.84-6.88
公用　　 0.4-0.114.74-0.501.27-1.521.98-4.82-16.04

　　表五：电力价格调整后沪深300行业指数表现
时间2005-5-1　　　　　 2006-6-30　　　　　
调整幅度平均每千瓦时提高2.52分钱　　 平均每千瓦时提高2.5分钱　　
沪深300　　 1日　 1周　 1月　 1日　 1周　 1月
行业指数　　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)　 (%)
能源　　 -3.01-5.89-12.801.11-0.34-7.84
工业　　 -2.67-5.71-10.040.224.30-7.29
材料　　 -3.01-6.14-11.59-0.061.16-9.17
可选　　 -2.74-2.84-4.63-0.271.85-5.85
消费　　 -2.29-5.79-9.51-1.60-1.48-6.42
医药　　 -1.18-4.81-9.75-1.513.16-1.59
金融　　 -2.44-4.89-7.400.02-0.72-5.89
信息　　 -2.322.07-1.16-0.082.95-5.83
电信　　 -2.45-2.84-4.810.202.23-7.52
公用　　 -0.74-5.79-8.310.41-1.04-8.78

　　数据来源：Wind资讯、华泰证券研究所

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品种:(^HSNF)金融指数 (000027)深圳能源 (000037)深南电Ａ (000300)沪深300 (000426)富龙热电 (000531)穗恒运Ａ (000532)力合股份 (000534)汕电力Ａ (000539)粤电力Ａ (000543)皖能电力 (000600)建投能源 (000601)韶能股份 (000683)远兴能源 (000690)宝新能源 (000692)ST 惠 天 (000720)鲁能泰山 (000767)漳泽电力 (000875)吉电股份 (000899)赣能股份 (000939)凯迪电力 (000958)东方热电 (000966)长源电力 (000993)闽东电力 (001896)豫能控股 (002039)黔源电力 (002218)拓日新能 (0386.HK)中国石化 (0934.HK)中 石 化 (1B0001)工业指数 (200037)深南电Ｂ (200539)粤电力Ｂ (399190)金融指数 (399300)沪深300 (600011)华能国际 (600021)上海电力 (600027)华电国际 (600028)中国石化 (600098)广州控股 (600101)明星电力 (600116)三峡水利 (600121)郑州煤电 (600131)岷江水电 (600220)江苏阳光 (600283)钱江水利 (600292)九龙电力 (600310)桂东电力 (600396)金山股份 (600452)涪陵电力 (600505)西昌电力 (600509)天富热电 (600578)京能热电 (600642)申能股份 (600644)乐山电力 (600674)川投能源 (600719)大连热电 (600726)华电能源 (600744)华银电力 (600769)祥龙电业 (600780)通宝能源 (600795)国电电力 (600863)内蒙华电 (600864)哈投股份 (600886)国投电力 (600900)长江电力 (600969)郴电国际 (600979)广安爱众 (600982)宁波热电 (600995)文山电力 (601991)大唐发电 (900937)华电Ｂ股 (900949)东电Ｂ股 (AOF.HK)金融指数 (AON.HK)工业指数 (HNP)华能国际 (SNP)中国石化