沈建光：中国国际金融有限公司研究部（香港）副总经理，经济学家。美国麻省理工学院(MIT)博士后，芬兰赫尔辛基大学经济学博士。曾作为经济学家任职于芬兰央行以及芬兰经济研究院，作为经济学家任职于国际货币基金组织（IMF），作为高级经济学家任职于欧洲央行（ECB），也曾任经合组织（OECD）顾问。

　　⊙主持人：邹民生 乐嘉春

　　

　　主持人：从最近公布的美国经济数据与历史数据比较看，美国经济现在也许到了一个敏感的转折点。对美国经济走向，现在各方面都很关心。前两个月，美国学者麦金农曾在本报撰文称，该是美元转强的时候了。而中国银行 研究员谭雅玲也表示，美元有逆转的可能。

　　也许，单从金融指标看，还不能解释美国的经济走向。你在多个国际组织工作过，又在世界上跑了一大圈，对欧美情况很熟悉。对美国经济，你怎么看？尤其是对这两天公布的美国经济数据，你怎么解读？

　　

　　沈建光：最近这两周，美国公布的一系列经济数据，确实值得放在相关的历史数据架构中进行对比分析。

　　这里，先介绍我们的基本判断：对美国而言，单靠消费拉动经济增长的模式已不能持续，今后两年美国经济增长模式将转变为出口拉动型。美国经济增长模式的转变，将使像中国这样的出口依赖型国家，很难从美国的经济复苏中得到更多好处。这是一个很重要的观察点。

　　再来看前几天美国公布的一组数据。有三个指标值得关注，一个是4月份美国ISM非制造业指数有所回升，一个是一季度美国的劳动生产率稳步提高，还有一个是美国的贸易逆差持续收窄。

　　4月份美国ISM非制造业指数为52，好于此前市场预期的49.1。这是该指标继连续三个月处于萎缩之后重现的扩张趋势。与前不久公布的4月份就业报告中服务行业就业人数大幅增加相一致，4月份非制造业就业指数从上月的46.9跃升至50.8，是拉动总指数的主要因素。

　　而5月7日美国劳工部公布的劳动生产率数据显示，今年一季度非农劳动生产率折合成年率较上一季提高2.2%，好于市场预期的1.5%，同比提高3.2%。

　　我们认为现阶段劳动生产率正处于一个向上的周期性过程，这将为净出口这个新经济增长点提供产出支持。而稳健提高的劳动生产率水平和增长缓慢的工资水平降低了企业的单位劳动成本，也在一定程度上缓解了企业利润的下行风险。

　　另外，5月9日美国商务部公布了3月份的外贸数据。3月份美国的贸易逆差进一步收窄，为582亿美元，低于市场预期的608亿美元，也较上月的617亿缩减了35亿美元。3月份的进口数据显示，美国的内需持续低迷。整体来看，美国的贸易逆差持续大幅收窄，净出口作为推动经济增长的动力作用将会进一步显现。

　　尽管对美国经济还要进一步观察，但有迹象表明，美国经济的增长方式似乎在发生方向性变化。这是最值得留意的。

　　

　　美国：消费拉动经济的增长模式已经走到了头

　　主持人：从你的分析看，与我国的情况正好相反，对美国经济增长来说，净出口的推动作用开始显现。为什么呢？美国的消费将会怎样呢？讲一个奇怪现象，大家都说美国人消费过度，但美国人如果降低消费，许多国家特别像中国这样的发展中国家又会担心对美国的出口问题。也就是说，美国人降低消费也成了别国的问题。

为什么会这样？这里面存在怎样的问题？

　　

　　沈建光：这是一个有意思的现象。由于美国人的低储蓄率和借贷型消费方式，私人消费一直对美国经济起着举足轻重的作用。特别是本世纪初，为刺激经济复苏，美联储从2000年底开始连续减息，由6.5%降至1%，并在1%的低利率水平维持了一年的时间。

　　得益于非常宽松的货币政策，房地产和股票等资产价格大幅攀升，在2002到2007年出现了大繁荣的局面。经济高增长，财富效应很大程度上拉动了消费积极性；同时信贷消费形式得到充分发展，储蓄率进一步下滑，私人消费成为美国经济的主要推动力。

　　反观供给方面，在2003年到达顶峰以来，劳动生产率开始逐步下滑，投资增长也比较低，大量消费需求都依靠进口满足。然而在强大的内需支持下，消费拉动的经济增长方式日趋明显，私人消费占GDP的比重逐年上升，从2000年的68%到2006年已经接近72%，而经常账户逆差也屡创历史新高。

　　不过，在宽松的货币政策和金融创新推动下，早年的IT泡沫已转变为房地产泡沫，美联储从2004年开始连续升息紧缩信贷市场，结果导致房市泡沫的破裂，次贷危机爆发。房价下跌引发的负财富效应以及信贷紧缩对经济前景的不确定性打压了私人消费。

　　从历史数据来看，1980年代初和1990年代初的两次房市调整都伴随着消费停滞。而占GDP70%的私人消费增长停滞的直接后果即是经济衰退。

　　而最新数据也已说明房市及金融市场动荡，对实体经济拖累日益加深，经济活动放缓使企业对劳动力需求下降。劳动力市场的持续低迷又为私人消费的前景蒙上阴影。显然，对美国来说，消费拉动型的经济增长模式已走到尽头，不能再持续了。

　　

　　美国经济增长将向出口拉动型转变

　　主持人：真是三十年河东、三十年河西！美国经济也要靠净出口来带动了。那么，美国的出口情况又怎样？特别在美元持续贬值的情况下，美国出口的竞争力将表现在哪些方面？对其他国家会构成哪些威胁？

　　

　　沈建光：在私人消费前景不乐观的情况下，此前美国经济的主要增长点受到了抑制，而出口作为经济增长的主要动力变得越来越明显。

　　2002年以来，美国国内长期过度消费引起的巨额贸易逆差导致美元对主要货币的名义有效汇率持续贬值，而美联储的连续降息则进一步推低美元价格。

　　得益于美元持续贬值，加上国内消费低迷进口需求减少，美国贸易逆差占GDP比重稳步下降。2005年4月份以来，实际出口增速一改从前的劣势，持续高于进口的增长速度，且有加速的趋势。

　　2008年1月份的数据显示，除去汽油及制品的出口同比增速呈上扬趋势，而进口增速则显著下行。而从2007年2季度以来，净出口从以往拖累经济的角色反转成为推动经济的一大因素，三个季度对GDP增长分别贡献了1.1、1.2和0.9个百分点。趋势表明，净出口将在今后两年成为美国经济的主要推动力。

　　进一步细化分析，美国的出口增速上升同时反映在制造业和非制造业订单方面。ISM制造业出口订单指数涨势良好，2008年以来的三个月均处于55以上的高位，相较于连续四个月处于萎缩区域的新订单指数，相当程度上说明了国内需求疲软，而出口强劲。

　　非制造业也呈现类似的情况，3月份ISM非制造业出口订单指数从上个月的46.5大幅上升至55。出口订单上升虽然不足以避免制造业陷入萎缩，但却是制造业没有深度下滑的主要原因。目前经济虽已陷入衰退，但制造业的下滑程度远远小于前两次衰退。

　　另外，正在逐步回升的劳动生产率将为净出口这个新经济增长点提供产出支持。1960-2007年间，美国劳动生产率年均增长2.2%。分阶段来看，1960-1990年间平均年增长率为2.0%，而1990-2007年提升至2.3%。

　　关于生产率在90年代后期明显提高的原因引起了广泛讨论，有人将生产率的提高归功于美国“新经济”的出现，而另外一种观点则认为这仅仅是一个周期性变化。但是一个普遍的观点是信息技术部门的生产率进步已经惠及其他产业，因此将会为劳动生产率的增长提供一个长期的支持。

　　在2000年以前历次经济衰退中，劳动生产率与经济趋势呈现高度的一致性，都出现了大幅下降，然而在2001年的经济衰退中，劳动生产率一直保持在2%以上的增长态势。2001年第三季度GDP负增长1.4%，而生产率增速保持在2.7％的高位。

　　劳动生产率呈现一个周期性的变化。而且随着信息技术的发展，劳动生产率的另一个特点是谷值的提高。新一轮的周期从2002年到达峰值之后逐渐回落，并于2006年底到达底部（即便是底部，仍然保持正的增长势头），之后便开始了新一轮的上升周期。

　　因此我们预计在这一个新的上升周期过程中，劳动生产率和伴随着美元贬值而提高的外部需求将一起支撑经济增长，净出口将取代私人消费成为美国经济复苏前期的主要增长点。

　　

　　美元或在2009年初步走强并支持美国净出口增长

　　主持人：在美国经济复苏过程中，美元将扮演怎样的角色？这是金融界 很在意的问题。

　　

　　沈建光：我们说，净出口将取代私人消费成为美国经济复苏的主要增长点。这其中，美元的功劳很大。美元的持续贬值有利于净出口成为新的增长点。

　　根据我们的计算，目前美元的实际有效利率被高估了10%左右。由于美国通货膨胀率与主要贸易伙伴国非常接近，美元实际有效汇率与名义有效汇率基本一致，因此这意味着，美元的名义有效汇率还有10%的贬值空间。而目前经常项目赤字占GDP比例已从2006年的6.8%降至4.9%，随着美元的继续贬值，这一数据将得到进一步改善。

　　我们估计，随着美国经济在2009年中复苏，美联储将可能逐步提高利率以缓解通胀压力，美元弱势局面将在2009年得到扭转。但我们认为出口增长还能维持相当长时间。首先，2009年美元只是刚刚反转，对其它主要货币如欧元可能还是维持在历史上比较低的水平。其次，汇率对出口影响有时滞。如1995年起美元开始持续升值，出口还是大幅提高，直到1997年底才开始下滑。

　　从本次周期看，我们认为美元在2008年的弱势与2009年的初步走强将支持今后两年出口的增长。

　　

　　美国经济的复苏过程会怎样展开

　　主持人：在对美国经济复苏的观察中，房地产是一个有风向标意义的指标？美国房地产市场将会怎么走？

　　

　　沈建光：基于各项最新数据和美国上一次衰退与复苏过程的历史经验，我们对美国经济今明两年的走向做了预测。我们认为美国经济将在今年一、二季度出现衰退，私人消费也将于今年第二季度出现负增长。而净出口将成为唯一能对经济增长产生正面影响的因素。

　　在出口的拉动下，美国经济衰退可能不会表现得很剧烈，但复苏的过程相对较长。个人消费要有两年左右时间才能走出低谷，GDP增长将低于潜在水平长达6-7个季度，整个态势就如同“Ｕ”型。

　　美国经济实质性复苏将出现在房市回暖、消费重新增长的2009年中后期。根据我们的实证模型，新屋动工数已经连续下降了8个季度，并已降至模拟水平以下，2008年下半年下跌趋势有望趋于缓和。

　　而新屋开工数是房市供给方的领先指标，往往先于实际房价回暖，房价在2009年出现反转的局面很有可能得到实现。虽然目前房价仍有16%的下跌空间，但是经过2006至2009年这一房市调整将会大部完成，实际房价回落到潜在价值水平。

　　而在这一复苏过程中，随着房市的回暖以及美联储大幅减息的效果开始显现，私人消费也将在2009年中逐渐回升，重新成为经济增长的主要动力，但占GDP比重会有所减小。而出口占GDP比重大幅上升，净出口将成为经济的一个稳定增长点。

　　

　　美国经济增长方式转变对众多国家构成挑战

　　主持人：从你们的研究看，美国经济本次复苏很可能以出口为突破口。那么，美国的出口是怎样一种结构？对其他国家特别像中国这样出口依存度比较高的国家又有怎样的影响？

　　

　　沈建光：在本轮经济周期中美国经济将要靠出口来拉动，即便是消费复苏的情形下，也将会对一些国家的经济构成挑战。

　　此番经济增长转型将使美国从世界最大的消费地成为全球供应商，制造业重新崛起。

　　从2007年起，美国的各类产品出口均呈现良好增长态势，工业设备出口保持双位数增长，并有加速的趋势。从2004年下半年食品出口便保持两位数的高速增长，2007年以来同比增幅更是达到20-30%。同时，美国是最大粮食输出国之一，目前高于40％左右的食品出口也推动农业的发展。而部分行业的工业产出也保持了较快增长。

　　总之，从供给角度看，第一和第二产业发展将受到外部需求的拉动，在今后两年有望保持较高增长。

　　分地区看，美国目前内需的疲软以及转向依靠净出口拉动经济复苏的增长方式，将对德国和日本经济带来多重影响。其一是直接影响日德对美出口，其二是美元持续贬值将增加这些国家从美国的进口。而美国的出口增加，将在国际市场上与日德形成竞争的局面，对德国和日本的净出口构成全面挑战。

　　再看中国，在此次美国经济增长方式转变的过程中，无论从美国的需求和出口看，中国很难从中受惠。因此中国现在面临的经济问题不能期待美国的复苏，由弱势美元造成的通胀问题不仅要防更要扛。

　　但从另一方面看，美国经济低迷和依靠外需的经济增长模式，对中国来说也不是没有一点机会，中国和美国毕竟互补性很强，这也为中国提供了一个良好的提升契机，中国应该抓住机遇，通过中美战略对话，加速发展低耗能、高附加值的环保产品和高科技产品，实现经济结构转型。

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