BNP给予腾讯“买入”评级

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　　腾讯控股（0700.HK ）公布第三季业绩后，BNP百富勤昨日发表研究报告，维持其“买入”评级，目标价由69港元调高至73港元，相当于明年市盈率45倍。

　　BNP指出，腾讯并非内地最便宜的互联网股份之一，但认为其市场领导地位可享有溢价，特别是相对于第一代门户网站搜狐及新浪。不过，腾讯的市场增长不如百度，应以较百度低的市盈率交投，但腾讯有较佳防守性，因相对于腾讯用户忠诚度，网民转换搜索引擎的机会成本偏低。

　　腾讯第三季度营业额及盈利分别较BNP预测高2%及8%；与市场共识比较，则分别较预期高10%及18%。第三季收入10.6亿元人民币，按季增加22%，按年上升43%。互联网增值服务(IVAS)收入7.18亿元，按季增加31%，按年上升46%，高于BNP预期的6.79亿元。移动增值服务(MVAS)收入1.93亿元，按季跌6%，但按年升17%，较BNP预期的2亿元低，主要因无线增值服务(WVAS)市场环境持续收紧。线上广告收入按季增加26%，按年则升80%，达1.45亿元，低于BNP预期的1.53亿元。广告业务方面，搜索引擎收入按季增加45%至1200万元，即时通讯收入按季上升32%至9300万元，而门户网站收入按季增加10%至4050万元，但低于市场增长率。

　　BNP表示，留意到搜狐第三季度品牌广告收入增长12%。腾讯管理层称，由于品牌效应较强，客户喜欢在即时通讯软件购买广告位置，多于在门户网站(QQ.com)。BNP认为广告客户的选择合理，因即时通讯软件的广告环境杂音较低，故广告收入较集中于即时通讯方面，可能仅反映较佳的效益。

　　腾讯毛利率较BNP预期高160个基点，特别是线上广告毛利率按季增幅达4%，原因是成本固定，而营业表现处高峰期。BNP称，在其早前的报告指出，韩国的线上社群网站，即使用户数目增长呆滞，每户平均收入(ARPU)仍可持续增长，相信相同例子亦可应用于腾讯。早前报告提及的线上游戏《QQ三国》及《QQ华夏》已成功推出市场，推动ARPU上升，同时令毛利率扩大。

　　销售、市务、一般及行政支出均低于BNP预测，管理层表示因行业监管政策收紧，第三季度没有开展任何WVAS推广活动。期内没有新线上游戏推出，故游戏推广支出没有增加。BNP早前已指出，腾讯所获的规模效益正逐渐增加，原因是重制AVATAR，并于多个平台销售，如即时通讯软件、QQ空间、QQ宠物、线上游戏及MVAS，边际成本均为零。经营溢利按季增加36%，按年升54%，达4.69亿元，高于BNP预期的4.2亿元。摊薄后每股盈利为23分，高于BNP预测的21分，亦较市场共识19分高。第三季有效税率为7.5%，管理层相信今明两年应介于7.5%至12.5%。

　　BNP将腾讯明年盈利预测调高13%，以反映IVAS活跃用户及APRU同时上升。BNP认为腾讯第四季度业绩无突破，并将按季增长预测由12%调低至8%，却为投资者提供吸纳良机。腾讯首三季收入已达BNP全年预测的70%，而按往绩第四季收入应占全年收入的25%至32%。

　　BNP预期腾讯今明两年的纯利为15.72亿元及28.07亿元，市盈率为61.7倍及34.6倍，市净率为18.3倍及12.2倍，股息回报为0.3%及0.6%，股本回报为35.7%及44.3%。